（以下内容从东吴证券《策略点评：全球市场观察系列：中美资产重估叙事到哪了？》研报附件原文摘录）
本周（2025年3月3日-2025年3月9日），发达市场继续下跌，新兴市场转涨：MSCI发达市场下跌1.7%，主要体现在美股下跌，而德国股指在发达市场中表现相对亮眼；MSCI新兴市场转涨（2.9%），尤其是**资产涨幅较大。
美国衰退叙事继续，纳指及标普连续三周下跌。其中纳指跌幅较深且在本周继续领跌（-3.5%），标普跟跌（-1.7%）。美股连续下跌的主要原因可以归纳为三点：
**，近期的**经济数据，导致美国衰退叙事的进一步强化。
一方面，美国ISM制造业PMI从2025年1月的50.9下降至2月的50.3，虽勉强处于扩张区间，但趋势在下行且低于预期的50.5。从分项来看，根据ISM主席表示，“由于关税，物价增长加速，导致新订单积压、供应商交货中断和对制造业库存产生负面影响”。不管是新订单还是就业，呈现明显收缩状态；另一方面，2月ADP就业人数不及预期，经济降温的信号仍在不断浮现。
经济增长模型显示美国将负增长，衰退信号进一步巩固。亚特兰大联储GDPNow模型再度下调其对美国2025年Q1实际GDP增长预测值至-2.8%，该模型此前的预测值为 2.3%，加大了市场对衰退的担忧，并加深了美股的下跌。
第二，关税冲击的延续。美股持续回调，依然和关税冲击有直接的关系。周中，特朗普突然宣布对加拿大、墨西哥加征25%关税的措施，美国时间3月4日正式生效且“不接受**豁免或延期谈判”，成为美股跳水的直接原因。虽然随即表示对加拿大和墨西哥的关税减免措施:“不会**取消关税，但可能会在“中间水平”达成妥协”，关税扰动反复且难以预测成为美股的一大不确定性。
第三，短期内特朗普或不核心关注股市涨跌。特朗普或不再以美股“马首是瞻”：特朗普在本周四表示，推迟对加墨的关税决定与美股走势无关，“甚至都没看市场”；此外，美国商务部长卢特尼克当天称，“特朗普政府不太在乎美股下跌”。股市短期内或进入路线调整。
往后看，美股观望还是上车？以纳斯达克为例，在已经经历了连续3周下跌后，已经回调接近10%，上次经历如此幅度的回调还是去年7月。目前虽然2月美国新增非农就业为15.1万人，表现相对稳健，美股暂时进入震荡区间。但考虑到上半年美国经济偏缓，特朗普关税政策不确定性尚未**落地，美股当前可能相对较为脆弱，**一个偏弱的基本面数据或政策扰动，都会加大美股波动。
非农暂稳，美债利率小幅上行。非农就业暂稳，虽然新增非农就业人数放缓且不及预期，但仍在12-15万人的增幅区间，**降温好过衰退，市场对美国经济的担忧大幅缓和。随着短期内政府支出戒瘾进入“**期”，以及经济下行风险犹存叠加避险情绪的升温，美债利率或进一步震荡下跌触碰到4%。但从中长期角度来看，特朗普征收关税落地，政治失当导致“再通胀”，美债利率**或再次上移。
**科技重估叙事延续。港股突破过去三年新高，且在全球风险资产中，年迄今涨幅（20.8%），领涨全球。其中原因有二：
一是，美**全性**，短期内资金调整。美股科技偏贵，叠加特朗普关税以及马斯克DOGE裁员计划，加大政策不确定性，资金继续阶段性流入低估值的市场当作“避风港”（从估值上看，港股要比新兴市场便宜的多）；
二是，港股原来上涨动能出现在科技，目前扩散在其他行业，出现轮涨。南向资金进一步流入**资产，不仅依然大幅流入科技，且金融、消费及医疗保健也迎来共振增配，**资产重估的叙事不断扩大。
长期看，**资产未来仍旧存在进一步上涨的催化剂。未来如果**宏观经济基本能够在二、三季度进一步企稳，尤其是房地产能够在Q2触底，那么今年**名义GDP将进一步实现复苏，届时全球资金选择进入**的意愿，将越来越强烈。不过海外中长线资金仍旧担心**基本面，如果物价下行压力加大，资金或相对谨慎。
德国财政政策“转变”，德股“狂欢”，领跑欧美。德国从财政保守主义转向，超预期地宣布大规模财政**计划，成为**股市上涨的直接原因。根据披露的信息，德国将设立高达5000亿欧元的基建特别基金（SPV）、对国防开支的“不设限”支持，以及允许地方政府增加借贷。预计未来十年德国新增的国防和基建开支可能超过1万亿欧元，远超市场预期的2000-4000亿欧元，这对于经济低迷期的德国，无疑是一剂“**针”。
全球股票及债券ETF本周净流入放缓：全球股票型ETF净流入$127亿美元（边际-$335亿美元），全球债券ETF净流入$96亿美元（边际-$41亿美元）；分风格来看，全球股票成长ETF净流出$88亿美元，价值ETF净流入$36亿美元；分国别来看，欧洲股票ETF净流入最多（$59亿美元），其次是美国及日本；**股票ETF净流出最多（-$1.2亿美元），其次是越南。
全球股票ETF行业类别中，必选消费、工业流入加速并分别跃至**与第二，医疗保健在本周净流入放缓，其中金融、科技本周持续净流出但流出放缓，材料流出加速至净流出第三。
下周**关注数据及事件：1）3月12日美国2月通胀数据。
风险提示：全球基本面与政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，行业不确定性风险，数据统计及测算的误差风险。
