（以下内容从国金证券《A股投资策略周报：2025年黄金股：底部布局，一飞冲天》研报附件原文摘录）
前期报告提要与市场聚焦
前期观点回顾：“波动率”再起、成长分化，增长型红利价值凸显。居民、企业资产负债表难以持续修复，**基本面或已开始“退坡”；美国“滞胀”风险继续升温，亦可能通过“出口”对**资产负债表带来新一轮冲击。市场“波动率”或再次回升，科技成长整体趋于“退潮”，或仅存结构性机会。整体而言，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现 AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。
当下市场聚焦：1、如何看待2月M1等金融数据表现？2、何以维持市场“波动率”再次回升观点？3、消费政策频出，如何看到消费股机会？4、市场“波动率”上升，哪些资产可以应对？5、为何**推荐“黄金股”？
“分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升
2月新、旧口径下的M1同比继续出现边际回落，在暗含基本面可能再次出现边际“转弱”的同时，以“M1-短融”所衡量的市场有效流动性和“M2-社融”所衡量的市场剩余流动性均在边际回落。对应至市场定价来看，在短期市场情绪**过大，而分子端存在边际走弱的迹象，在企业“盈利底”（基于M1和PPI的**性来看，最快可能在2025Q3出现）尚未到来之前，分子端对于股价的贡献力度偏弱，甚至短期在基本面边际“转弱”阶段风险偏好亦可能再次回落，叠加流动性的边际走弱均将对估值扩张形成制约。故，我们继续维持前期观点，市场“波动率”或再次回升，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现 AI产业逻辑催化，预计部分科技成长依然具备结构性机会。
市场“波动率”上升，**推荐：黄金股
黄金股：静待美国“硬着陆”，或将迎来“戴维斯双击”。逻辑有二：（一）分子端上，黄金股具备较强的“利润修复弹性”，2025年其EPS“贡献度”有望持续、明显超出市场预期。黄金天然供给影响“钝化”，开采成本上升速率相对稳定，使得黄金股的利润弹性更多来自金价上涨，对应黄金股EPS在金价上涨期间亦表现为趋势性修复。根据wind一致预期数据，2024年和2025年黄金股的利润同比增速预期分别为51.7%和22.3%，考虑到我们对2025年黄金价格的预判，无论是美国处于“滞胀”环境还是陷入“衰退”，黄金价格均存在明显上涨驱动力，意味着2025年黄金股的利润弹性及EPS对股价的贡献均有望持续、明显超出市场预期。（二）分母端上，在金价**趋势上移及避险情绪的叠加影响下，估值具备显著修复动力与广阔的扩张空间。当下黄金股估值处于历史低位，**估值（PE）约19倍，三年**分位数水平为28%。黄金股估值具备两大支撑：一是黄金股估值往往跟随金价驱动力的“趋势”而非“事件”。站在当下，最快今年4月美国确认“硬着陆”，金价驱动力将具备以下四大趋势：①美联储持续性降息周期对金价的趋势性影响；②美元持续性贬值对金价趋势性涨幅贡献影响；③各国央行连续购金对金价的趋势性影响（即美元信用替代）；④美国流动性释放对金价后续的“再次拉动”影响，故我们预计黄金股估值将有望得到显著修复。二黄金股在“市场底~盈利底”期间，其估值亦受益于避险情绪驱动扩张。2019年4月底至8月初为例，万得全A下跌13.7%，而黄金股和伦敦金分别上涨了25.3%和18%，其中黄金股的估值扩张幅度达32.8%。
风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优
建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及**财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。
风险提示
美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；**出口放缓超预期。
