（以下内容从**银河《1-2月份经济数据分析：今年的开门红有哪些不同？》研报附件原文摘录）
摘要：
核心观点：1-2月经济数据出炉，“开门红”如期而至。根据年初工业增加值和服务业生产同比数据，我们估算1-2月份GDP实际同比增速大约为5.4%。经济实现开门红并无太多意外，**是结构上有何不同？如我们前期报告所述，2025年**要以确定性拥抱不确定性，内需的恢复更加关键，尤其是消费和基建的表现更加重要。首先，以旧换新政策扩围加码带动下，年初消费表现良好，除汽车外的社零增速回升至4.8%；其次，年初化债资金提速发行，地方政府“手有余粮”，存量项目资金拨付有所改善，基建增速好于市场预期。其三，高技术制造业投资在高基数基础上继续维持高速增长，新质生产力相关行业资本开支保持高景气度。全年来看，经济叙事有望呈现“消费稳当下、科技赢未来”的局面，一揽子政策下，上半年经济韧性可能较去年更强。
消费：政策持续显效，商品消费回暖，汽车略有拖累。1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%（前值3.7%。其中，商品零售增速上行，服务零售增速放缓。拉升因素主要在消费品以旧换新政策的持续显效。1-2月家电、家具类、通讯器材类商品零售额分别增长10.9%、11.7%、26.2%，预计政策拉动下消费品以旧换新将继续成为社零增长主要贡献项。拖累因素主要在汽车消费增速收缩，量平价跌抑制整体消费增速上行。2025年1月受春节错位和需求提前释放的影响，汽车销量不及历史同期，但随着政策扩围2月正式落地，购车需求集中释放，1-2月乘用车销量整体平稳增长1.2%。春节期间各大车企为了“保量”纷纷推出优惠政策，降价的同时提供各种购车补贴，消费者受益于购车门槛**但企业盈利能力和行业整体零售额的增长受到制约。
基建：化债资金带实物工作量形成，“开门红”呈现分化。1-2月狭义基建投资增速5.6%（去年同期6.3%），总体保持稳定增长趋势，但“开门红”结构上呈现几处分化：一是年初复工上工率**VS基建资金到位率提升；二是政府债融资总规模较高VS投向新增项目债券资金**；三是投资结构上水利投资维持高位增长，铁路、道路投资增速**。我们认为1-2月份基建投资或主要受益于化债前值对存量项目资金拨付的改善，在固定资产投资采用财务支出法核算下，带动基建投资实物工作量形成。从全年资金端来看，目前公布新增政府债规模中投向传统基建的资金小幅提升，而全年基建投资增长核心关注项目现金流改善、资金撬动率回升、投资效益提升。
房地产：稳房价预期带动景气度回升，资金端改善推动施工面积降幅收窄。1-2月份房地产投资累计同比增速为-9.8%（前值-10.6%）降幅收窄。年初地产景气度回升主要来自于二级市场的开年“小阳春”，一、二、三线城市新房和二手房价格降幅**收窄，销售面积大幅改善，1-2月份新建商品房销售面积降幅比上年大幅收窄7.8个百分点，核心30大中城市2月份销售面积更是同比大幅增长31.8%。房地产资金到位率和国房景气度指数亦大幅改善。整体来看，年初房地产二级市场的热度体现去年年底提出“稳住楼市、股市”对房价企稳预期的回升，叠加资金端对房企支持力度（央行“白名单”**和财政专项债“收储”），竣工和保交楼持续改善。后续房地产开发投资能否持续回升，仍需关注城中村和老旧小区改造的具体政策落地。
制造业：高技术产业投资大幅增长。1-2月制造业投资增长9.0%。高技术产业投资同比增长9.7%，“两新”和新质生产力带动制造业投资。1-2月设备工器具购置投资增速为18%，在去年同期17%增速的基础上继续走高，设备更新政策的持续性仍在体现。分行业来看，运输和通用设备均高于去年全年增速。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车制造业的投资在经历了一年的边际走弱后，再度迎来高速扩张。展望后续，“两新”和新质生产力继续为拉动制造业投资的主力，结合需求的复苏有望持续促进制造业投资保持高增。
工业：“三抢”推动工业增加值高基数下强势扩张。由于2024年1-2月基数较高，去年同期工业增加值增速达到7%，因此2025年1-2月增速达到5.9%表明了生产动能仍然非常强劲。尤其是装备制造业方面，1-2月装备制造业同比增长10.6%，大幅高于**工业增加值，以及增速较快的高技术产业增加值（9.1%）。我们认为支撑1-2月工业增加值强势增长的有三重因素：一是特朗普关税在他1月上台后实际加征的幅度并没有原先预期的那么大，但未来关税继续上行的预期还很高，因此企业抢出口的情况依然存在。二是企业抢“两新”的政策效应，由于去年4个月就用完了3000亿的两新资金，企业选择抢“两新”额度。三是抢“AI”，Deepseek横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大。行业上运输设备、电气机械、通用设备、汽车和计算机电子等行业增速较高。
就业：失业率维持稳定，平均工作小时下降有利于服务业发展。2025年春节对二月的影响较大，整体上调查失业率好于2020-2023年的水平，但二月仍高于2024年水平。就业作为民生之本，是当前政策重要锚点，2025年扩内需，促消费成为稳就业**工作抓手之一，扩大服务型就业、加大劳工权益保证等就业政策会配合扩内需政策共同实施。3月16日，中办、国办发布的《提振消费专项行动方案》提到了要“实施**领域、**行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划”，同时2月平均工作时长下降到47.1小时/周（前值49.1小时/周），近期“反内卷”、“反加班”等词条热度不断，平均工作小时下降有利于居民扩大对服务业的需求。
风险提示：**经济下行的风险；政策落实不及预期的风险：对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险：外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。
