（以下内容从开源证券《事件点评：扩大内需与资金面偏紧并不矛盾》研报附件原文摘录）
2025年2月21日，**院常务会议指出“发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手”，政策再次提及扩内需。
经济需进一步扩大内需
2025年2月21日，**院常务会议指出“发展服务贸易和服务消费是稳外贸、扩内需的重要抓手”。2025年2月25日，****经济交流**学术委员会主任王一鸣表示“当前的需求不足较为突出地反映在一些**城市社会消费品零售总额增速上，也体现为**价格持续走低”。
不难看出，当前政策层认为“我国仍然面临**内需不足的情况，政策存在继续扩大内需的必要”。
从经济指标上看，（1）2025年1月PPI同比-2.3%，已经连续28个月处于负值区间；（2）2021年新建房地产销售额为18.2万亿，2024年全年仅9.7万亿；（3）2024年社会消费品零售总额同比 3.5%，明显低于2023年同比 7.2%，反映出我国当前经济仍然需要进一步**内需。
政策**内需的关键是“宽财政 宽信用”、而不是“宽资金”
我们认为，**内需的关键是“宽松的财政政策和信用政策”，而不是“宽松的资金面”。
2023-2024年政策组合为“宽资金 紧财政 紧信用”，2023年4月银行间7天质押回购利率**高点2.58%，之后趋势下降至2024年12月低点1.82%，但反观经济走势上，经济并未跟随资金宽松而走好，2023年2月制造业PMI高点为52.6%，2024年8月PMI低点仅为49.1%。
2018年政策组合为“宽资金 紧财政 紧信用”，2018年1月银行间7天质押回购利率**高点3.73%，之后呈现为趋势下降，2018年8月低点为2.53%，但经济走势上，2018年5月制造业PMI高点为51.9%，2018年12月PMI仅为49.4%。回顾2023-2024年和2018年历史可以发现，经济的走势并不会跟随资金面的宽松而随之上升，反而会由于偏紧的财政和货币政策制约内需的改善，整体上宽资金对经济的改善意义不明显。对比之下，2016年下半年-2017年政策组合为“紧资金 宽财政 宽信用”，经济呈现为趋势回升，比如，2016年银行间7天质押回购利率**低点为2.46%，之后持续上升至2017年高点3.72%，制造业PMI从2016年7月49.9%上升至2017年9月52.4%。
2020年政策组合同样为“紧资金 宽财政 宽信用”，2020年5月银行间7天质押回购利率**低点为1.50%，之后持续上升至2020年11月高点2.73%，制造业PMI从2020年2月35.7%上升至2020年11月52.1%。回顾2016-2017年和2020年历史可以发现，财政和信用政策取向才是决定经济走向的关键因素，两段时期均是宽松的财政和信用政策，经济呈现为趋势回升，反观资金面均是偏紧，但紧资金并不会影响经济的回升趋势。
债市维持观点：继续提示关注长债收益率上行
目前债券市场，仍然隐含着大幅的降息预期。近期收益率上行之后，2025年2月26日10年国债收益率仅仅回到1.73%；距离OMO利率对应的1.9-2.2%、资金利率对应的2.2-2.5%，仍有相当大的上行空间。
市场之所以有2025年大幅降息的预期，是因为“适度宽松”的货币政策，但“适度宽松”，并不等于大幅降息。2008年底定调2009年“适度宽松”，2009年没有降息；2009年底定调2010年“适度宽松”，2010加息。
我们认为，尽管当前政策仍然需进一步**内需，但是历史上看“紧资金”和经济趋势关系并不明显，更重要的是“宽松的财政财政和信用政策”，所以2025年扩大内需背景下可能的政策组合或是“紧资金 宽财政 宽信用”。考虑到“紧资金 宽财政 宽信用”，以及市场叙事方式的变化（deepseek**的AI创新热潮、哪吒2票房大卖、民营企业家座谈会的召开等），“降息预期”或将继续减弱，收益率仍有望上行。因此，我们认为，近期的长债收益率上行，仅仅处于上行初期。维持债市观点，提示关注收益率上行。
风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。
