（以下内容从**银河《宏观动态报告：股债汇“不可能三角”的当下和未来》研报附件原文摘录）
1月的改变：货币政策目标排序切换，操作目标形成股债汇三角，但这貌似是一个“不可能三角”。2024年7月是货币宽松的开始，9月是里程碑，12月是顶点，这一时段经济增长是首要目标。2025年1月人声鼎沸之时却是货币政策权衡改变之刻，优先目标切换至金融稳定和汇率稳定，1月10日央行公告暂停公开市场国债买入操作，释放重要政策信号。操作目标因此改变，形成股债汇三角，即1、汇率保持基本稳定；2、避免长债收益率过于快速的下行；3、稳住股市。但是回溯历史，“可能三角”只发生在2017年和2020年，两个**经济强势复苏的年份。这意味着除非**经济强势复苏，否则股债汇将是“不可能三角”。回到2025年1月初，市场当时并未形成2025年**经济实现高增长，重回通胀压力的共识，因此短期的货币政策操作目标似乎陷入了“不可能三角”困境。
股债汇为什么成为货币政策操作目标的三角？**货币政策框架是内外兼顾的相机抉择，1月目标排序的切换来自内部、外部的变化。从内部来看：1、2024年四季度**经济呈现回升，失业率下行；2、长债收益率12月下行速度过快。从外部来看：1、市场预期美国高利率可能保持更久，2025年降息的空间缩小，时点延后；2、美国可能的加征关税和贸易政策转向。外部变化带给人民币汇率压力。在此背景下，货币政策优先目标切换至金融稳定和汇率稳定，操作目标形成股债汇三角。避免长债收益率过于快速的下行，既有通过中美利差减轻汇率压力的考量，也有避免货币政策操作空间被过度消耗、债市交易过度拥挤可能引发金融风险的考量。稳住股市则是924之后资产价格已成为货币政策的重要考量。
Deepseek打破“不可能三角”魔咒。春节期间Deepseek-R1的推出打破了美国科技领域****的叙事，**权益资产迎来重塑定价的历史时刻，股市出现快速拉升。三角之一的“稳住股市”顺利达成，股市已不再是央行收紧流动性的制约。央行收紧流动性，资金价格上行，长债收益率上行，中美利差收窄，汇率压力减轻。“可能三角”达成。
当下的“可能三角”牢不可破吗？如果货币政策目标排序再次切换，或者市场风险偏好出现转向，当下的“可能三角”将大概率被打破。3月到5月是重要时间窗口，货币政策排序目标可能再次切换，重新进入宽松。现阶段实现“可能三角”，央行无意主动改变。目标排序再次切换仍然需要来自内外的新变化。从内部来看，两会后政府债券发行如果提速，货币政策目标权重可能将向与财政政策协同配合倾斜；3月公布的2月信贷、通胀数据如果低于预期，目标权重可能将向支持经济增长倾斜。从外部来看，二季度美联储降息预期可能重燃，汇率压力阶段性释放，对货币宽松的制约减轻。另一方面，如果美国贸易政策不确定性出现大幅上升，市场风险偏好可能再次走弱，重新进入对于安全资产的追逐，债券作为对冲股票风险工具，将**其期限溢价，推动长债收益率下行。汇率也可能再次面临压力。
真正坚固的“可能三角”需要**经济实现强势复苏，重回通胀压力。2025年市场可能会在三个叙事中反复求证：其一是土储专项债规模和效果超预期，房地产出现较为强势的回升；其二是政策**带动消费回升好于预期；其三是Deepseek突破推动新一轮资本开支，推升经济增长。但目前来看，2025年**经济强势复苏概率较小，通胀压力不大和“宽信用难”仍是更为可能的叙事。基准情形下，2025年我们认为**名义经济增速可能在4.9%，呈现温和复苏。CPI和PPI仍然是较为温和的回升，年末可能分别回升至0.9%和-0.2%。2025年**经济无法呈现强势复苏基于三个理由：**，出口可能面临外部冲击。当下全球经济更具脆弱性，缺乏强劲增长动力。美国也可能陷入滞涨的困境。美国对**贸易政策仍然有不确定性；第二，当下出台强**的政策来加快房地产市场的出清和企稳，从深层次逻辑上是可以令**经济未来可以尽快轻装上阵来专注发展新质生产力。逆周期政策并非**经济，而是去风险；第三，房地产下行周期可能不会在2025年结束，新旧动能无法**切换。
2025年货币政策展望及对投资的影响：
适度宽松取向不改，但降息节奏可能发生改变，再次降息需要等待。2025年货币政策取向转向适度宽松仍是基本叙事，全年降息降准的空间仍在，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）30-40BP，引导5年期LPR下行40-60BP。全年可能累计降准100-150BP。央行公开市场国债全年累计净买入可能在2万亿元之上。降息窗口可能会在二季度美联储降息预期重燃之后逐渐打开。降准和买断式逆回购都会是释放中长期流动性的重要工具，同时降准可以节约银行成本，支持信用扩张，1季度落地的概率仍然较大。
我们预测2025年，10年期国债收益率的年内波动区间为1.5%-1.9%。如果央行全年调降政策利率40BP，根据我们测算，1.64%可能是较为合理的水平。美元兑人民币汇率可能围绕7.3波动，10%的关税压力或不足以打破目前的**水平。在美国进一步加征关税实质性落地之前，人民币可能在7.1-7.3的区间波动。如果美国未来进一步加征关税，人民币在现有位置或有所调整，但整体上贸易摩擦对人民币冲击将弱于2018年，人民币新的波动区间可能在7.1-7.5左右。
