（以下内容从东吴证券《2025年3月FOMC会议点评：**解读，更担忧增长而非通胀》研报附件原文摘录）
核心观点：3月FOMC如期不降息，但大幅放缓缩表速率，发布会上Powell更忧经济下行而非通胀上行，市场解读**，风险偏好回升。经济预测方面，美联储下调增长预期、上调通胀预期，对增长和通胀前景的不确定性显著提升，令本次点阵图与12月相比没有显著变化。发布会上，Powell开始更加重视关税对经济的下行风险，而非仅强调其对通胀的上行风险。短期看，4月初的就业数据与关税政策落地料加剧市场波动，叠加特朗普紧财政思路和预期管理或在25Q2延续，我们预期美联储年内降息有望进一步前置至25Q2，全年降息1-2次，美债利率短期仍有望下探至4%，但也需注意其在25H2反弹至4.5%以上的风险。
FOMC声明：如期维持利率不变，放缓缩表节奏。3月FOMC会议如期维持政策利率在4.25,4.5%不变，声明相比1月会议：①删除了对失业率与通胀风险大致平衡的描述，并预期经济未来不确定性增强；在发布会上Powell表示，从声明中删除“大致平衡”来描述风险并不意味着要传达信号。②启动放缓缩表（taper QT），从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。美联储理事Waller对此投下反对票，认为应当维持当前的缩表速率。
经济预测：下调增长预期，上调通胀预期，增长与通胀前景的不确定性显著提升。①产出：将2025Q4美国GDP预测由2.1%大幅下调至1.7%，相应地，对2025Q4美国失业率由4.3%上调至4.4%；将2026Q4、2027Q4预测分别由2.0%、1.9%下调至1.8%，即预期2026、2027年美国经济增长回落至长期均衡水平。②通胀：将2025Q4美国PCE、核心PCE预测分别由2.5%、2.5%大幅上调至2.7%、2.8%，2026Q4美国PCE由上调2.1%至2.2%。③风险：对预测不确定性和风险的评估显示，委员们预期增长与通胀前景的不确定性显著提升，将增长前景的风险评估由大致均衡改为下行风险，将失业率前景的风险评估由大致均衡改为上行风险。
点阵图：全年降息指引持平2次，预测分布略有上移。更低的增长预期、更高的通胀预期以及经济前景更大的不确定性让美联储陷入两难，**使得本次点阵图与去年12月相比没有显著变化、整体略有上移。①2025年：预期全年累计降息1-2-3次的人数分别为4-9-2人，较去年12月点阵图分别减少1人，且预测全年不降息的人数由12月的1人增加至4人。因此，虽然3月点阵图中值与众数均持平全年2次降息，对应政策利率区间3.75,4.00%，但点阵图相比上期更加鹰派。②2026-2027年：预计到2026年累计降息2-3-4-5-6次的人数分别为1-2-9-1-3人，中值为4次，对应政策利率区间3.25,3.50%，预测分歧仍然较大，且有3人认为到2026年累计降息仅1次；预计至2027年降息至3.0,3.25%。③长期政策利率：预期长期政策利率持平3.0%，且分布的离散性显示对长期利率预测仍存在高度不确定性。
发布会：更担忧经济下行而非通胀上行。①通胀前景方面，认可关税对商品通胀的影响，淡化短期通胀预期的上行。发布会上，Powell首先被问到如何评估关税对美国通胀的影响。Powell表示，很难明确区分有多少通胀因素归因于关税，现在研究关税对通胀的影响还为时尚早，但确实有一些成本推动型通胀来自关税。部分受关税影响，今年去通胀的进一步进展可能会延迟，但基准情形是通胀是暂时的（transitory）。Powell表示关注通胀预期的变化，但认为近期密歇根大学通胀预期是一个异常值；虽然短期通胀预期飙升，但长期通胀预期并没有显著变化，且长期通胀预期仍然与2%目标一致。②增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。一方面，Powell认为虽然近期市场情绪等“软数据”走弱，但“硬数据”显示经济基本面仍然健康；消费者信心等市场情绪指标则与政府政策的重大变化有关。另一方面，Powell对经济预测的变化进行了解读，认为3月经济预测反映了委员会对于增长**和通胀上行的风险均有所强化，二者对货币政策的影响相互抵消；预测者**程度上提高了对衰退概率预期，虽然概率并不高。③降息前景方面，美联储仍然保持数据依赖，在被问到5月是否降息时，Powell表示不急于降息。④缩表方面，表示放缓缩表不是政策变化的信号，更多是对流动性危机的未雨绸缪。本次会议声明放缓缩表步伐，略超市场预期。Powell在发布会上表示，放缓缩表的决策来自近期**A流量的影响。具体来说，我们理解由于当前面临债务上限约束，美国财政部当前无法新增债务，而是更多依靠**A账面资金维持政府运转。如果25Q3债务上限危机解除，财政部将补发25H1未发行的债券给**A“充值”，届时**A规模或从0提升至7500美元的理想水平。如果叠加9月纳税，可能给货币市场带来更大的流动性冲击。吸取了2019年9月与2023年10月类似情形的经验后，美联储开始提前布防以预防流动性危机。Powell表示更早启动放缓缩表也能让结束缩表进程变得更加**（itmeans we will make reductions more slowly,but for longer），**能以软着陆的形式结束。
展望与策略：重视短期增长的下行风险，年内**降息或在25Q2。市场对3月FOMC解读总体偏鸽，发布会结束后，6月降息预期由62%升至80%，2年美债利率从4.09%下行至3.97%，10年美债利率从4.32%下行至4.24%，美元指数下行0.5至103.4；会议声明公布后和发布会期间，美股、美铜大涨，但在发布会结束后有所回撤。整体来看，本次FOMC会议的偏鸽主要来自两个部分：①放缓缩表略超预期；②虽然会议声明和经济预测显示经济不确定性变大，但发布会上Powell给经济下行赋予的权重（表示“衰退概率始终存在”、“问卷调查显示显著的经济不确定性与下行风险”等）明显大于通胀（“通胀预期没有失控”、“基准情形下通胀是暂时的”），这也导致点阵图与12月FOMC相比没有显著偏离。3月FOMC会议显示了美联储已经开始更加重视关税对经济的下行风险，而非仅强调其对通胀的上行风险，因此对双重目标的评估与降息决策更为审慎。向前看，对经济前景的不确定性意味着，短期内经济数据的走弱仍有机会令美联储前置降息。短期看，4月1日的职位空缺与制造业PMI、4月2日的对等关税、4月4日的非农料加剧市场波动，冲击美股风偏，或强化美联储在25Q2降息预期；中期看，特朗普的紧财政思路料贯穿25Q2。虽然收紧财政是美国债台高筑客观约束下的必然选择，但从特朗普及其内阁近期**表态和预期管理来看，加码收紧乃“一石三鸟”之计：①做低基数，让25H2后的经济和美股有更大上涨空间；②甩锅拜登，把25H1经济与美股的下行归咎于拜登，把25H2经济与美股的上行归功自身；③倒逼降息，让美联储更早出来托底经济，同时压低收益率曲线，缓解利息负担，为未来宽财政腾出更多空间。因此，我们预期美联储降息有望进一步前置至25Q2，全年降息1-2次。美债利率短期仍有望下探至4%，但也需注意其在25H2反弹至4.5%以上的风险。
风险提示：特朗普政策落地节奏与预期相差较大；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。
