（以下内容从东吴证券《保险行业2025年一季报回顾：可比口径下NBV继续较快增长，产险COR显著改善》研报附件原文摘录）
投资要点
一季度上市险企归母净利润合计同比 1.4%，净资产增速表现显著分化。1）2025Q1人保、国寿、新华归母净利润分别同比 43%、 39.5%、 19%，而太保、平安则分别同比-18%、-26%，其中平安利润降幅较大，除受到债市下跌影响外，还受平安好医生并表的一次性负面影响。2）2025年一季度沪深300和恒生指数分别累计-1.2%、 15.3%，2024年同期分别 3.1%、-3%。十年期国债收益率Q1末较年初上行14bps，对险企交易性债券投资产生压力，但预计国寿VFA模型业务转盈利进而增厚当期利润。3）上市险企Q1末净资产合计较年初持平，其**寿、平安和人保稳健增长，而太保、新华则分别较年初-9.5%和-17%，我们认为除由于利率上行导致FVOCI债券价值减少外，两家公司还受到负债准备金采用移动平均曲线导致保险合同准备金增加的影响。
寿险：NBV延续较快增长。1）从新单保费来看，新华、太保同比增长，增速分别为 131%、 29%，国寿、人保寿险、平安同比下滑，降幅分别为-4.5%、-11.6%、-19.5%，新华、人保寿险新单期缴分别同比 117%、-49%。我们认为，部分公司新单下滑主要是由于业务转型所致。2）分红险转型效果显著，Q1国寿新单期交保费中浮动收益型占比达51.7%，太保分红险新保规模保费占比18.2%，同比 16.1pct。3）人力方面，国寿、平安和太保期末代理人规模分别为59.6万人、33.8万人、18.8万人，分别较年初-3.1%、-6.9%和持平。4）新业务价值方面，可比口径下平安、太保、人保寿险增速均超30%，太保增速**为39%，国寿增速**为4.8%，非可比口径下新华同比 68%。我们认为，各公司NBV较快增长仍主要受NBV margin提升带动。平安可比口径下按首年保费计算NBV margin同比 11.4pct至28.3%，我们预计主要受产品结构改善、报行合一以及预定利率下调等因素影响。
产险：大灾减少等因素推动综合成本率改善。1）人保、平安、太保一季度产险保费收入分别同比 3.7%、 7.7%、 1.0%，其中车险保费分别同比 3.5%、 3.7%、 1.3%，非车险保费分别同比 3.8%、 15.1%、 0.7%。2）人保、平安、太保一季度综合成本率分别为94.5%、96.6%、97.4%，分别同比-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct，我们认为各公司综合成本率改善主要是由于大灾赔付减少和持续降本增效，并且平安还受到存量信保业务风险出清的影响。
投资：投资资产稳健增长，投资收益率大多下滑。1）除人保外的上市险企投资资产规模合计较年初 3.2%，新华增速最快为3.6%。2）Q1净投资收益率方面，国寿（年化）同比-0.2pct，而平安、太保（均未年化）同比持平。总投资收益率方面，国寿（年化）、太保（未年化）分别-0.5pct、-0.2pct，而新华（年化）则 1.1pct。综合投资收益率方面，平安（未年化）同比 0.2pct，而新华（年化）则-3.9pct。我们认为，总、综合投资收益率下滑主要是Q1利率上行、债市下跌导致的。
负债端、资产端均有改善机会，低估值 低持仓，攻守兼备。1）我们认为市场储蓄需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率降至在1.63%左右，我们预计，未来伴随**经济复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2025年4月29日保险板块估值2025E0.49-0.79倍PEV、0.88-1.95倍PB，处于历史低位，行业维持“增持”评级。
风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。
