（以下内容从东吴证券《海外周报：美国4月CPI前瞻：开始验收关税冲击幅度》研报附件原文摘录）
核心观点：受中美贸易谈判初见进展、美英贸易协定初步达成提振影响，本周后半段，10年美债利率回升至4.378%，美元指数随之走强，美股跌幅收窄，黄金回调。本周公布美国经济数据显示“抢进口”效应下未来通胀预期再度抬升，5月FOMC会议上Powell也强调关税带来的滞胀风险令美联储对降息将更加谨慎。向前看，我们预期关税冲击对4月CPI的预期影响尚不明显，而放眼整个Q2，我们预期关税带来的价格抬升将**程度被美国贸易商等部门分摊，减弱美国核心商品CPI的上行压力，同时居住、工资与能源通胀的回落将对其形成对冲，进而弱化25Q2美国CPI的上行压力。
大类资产：中美贸易谈判与美英贸易协定提振市场情绪，美股跌幅收窄，美债利率上行。本周初（5月5日至9日），受特朗普对外国制作电影加征关税和美国贸易逆差大超预期的影响，美股下跌，美债利率走低；但随后受中美开启关税谈判和美英达成贸易协定利好消息对市场情绪提振的影响。美股跌幅收窄，美债利率大涨。整体来看，全周10年期美债利率升7.01bps至4.378%，2年期美债利率升6.70bps至3.891%，美元指数升0.31%至100.34；标普500、纳斯达克指数分别收跌0.47%、0.27%；现货黄金价格回升至3325美元/盎司，全周收涨2.61%
海外经济：关税冲突对经济数据的不确定性依旧高企，Powell强调通胀风险将令美联储对降息更加谨慎。景气指标方面，4月美国ISM服务业PMI录得51.6，为2023年1月以来新高，预期50.2，前值50.8；贸易赤字方面，3月美国商品和服务贸易逆差环比 14%至1405亿美元，预期1372亿美元；其中消费品进口创历史新高，石油和天然气出口额创历史新高，旅游出口下降11.2%，整体来看“抢进口”效应愈发明显。通胀预期方面，4月纽约联储未来1年通胀预期录得3.63%，前值3.58%；未来3年通胀预期由3%上升至3.17%，未来5年通胀预期由2.86%下降至2.74%。货币政策方面，本周的5月FOMC会议上美联储如期维持利率水平不变。发布会中Powell表达了对经济前景更大不确定性与滞胀风险的担忧，同时Powell也表示关税带来的滞胀风险让美联储在就业与通胀目标中的抉择将更具挑战性，这意味着美联储择机降息难度将更大，对待货币政策也将采取更加谨慎的态度（详见报告《关税迷雾深，联储降息更难择机――2025年5月FOMC会议点评》）；而本周四英国央行再度降息25bps，将基准利率从4.5%下调至4.25%，英国央行行长贝利表示在通胀压力缓解的情况下降息是允许的，同时循序渐进、且小心谨慎的货币政策仍然是合适的。增长方面，截至5月8日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q2美国GDP**预测值为 2.3%；截至5月9日，纽约联储Nowcast模型对25Q2美国GDP预测值为 2.42%。
海外政治：美英贸易磋商取得阶段性成果，中美高层接触释放缓和信号。英国和美国于本周四（5月8日）宣布一项**部分商品关税的协议。虽然特朗普此前宣布的对世界各国进口产品征收10%的关税仍然有效，并且仍然适用于进入美国的大多数英国商品，但该协议**或取消了英国部分出口产品的关税，包括汽车、钢铁和铝。特朗普在社交媒体平台将此协议定性为“公平、开放、互惠”的贸易安排，并借机宣示其贸易谈判策略的成效。白宫**经济委员会主任凯文・哈塞特亦同步透露，另有二十余项贸易协议正处于谈判收尾阶段。需注意的是，美英贸易谈判的特殊性限制了其外推价值：其一，美国对英贸易长期保持顺差，特朗普政府核心关切的贸易失衡问题在此次谈判中并非核心议题；其二，协议内容仅针对特定商品条款展开，而非如英印自贸协定般构建**经贸框架。因此，美英谈判进展或难以直接映射美国与其他经济体的谈判逻辑。在中美关系方面，双方高层于5月11日在瑞士日内瓦举行近8小时的实质性磋商，系4月2日美国宣布对华加征对等性关税措施后**公开高层接触，为两国关系边际改善释放积极信号。磋商前后，特朗普也通过非正式渠道释放关税政策调整意向，包括提及“拟将对华关税税率下调至80%”及“谈判取得重大进展”等表述。但截至目前，中美业务**和官方媒体均未就磋商结果做出直接回应，且经贸问题作为**经济秩序重构和大国关系调整的核心议题，其复杂性和博弈深度决定了单次会谈的成果尚不足以支撑政策转向的结论。单从此次会晤得出美国将大幅调整对华关税的结论略显操之过急，后续仍需持续观察双方的互动轨迹与表态变化。
4月CPI前瞻：逐步体现关税冲击，落地通胀风险。北京时间5月13日20:30，BLS将公布美国4月CPI数据。①当前彭博分析师一致预期4月CPI/核心CPI环比 0.3%/ 0.3%，同比 2.4%/2.8%；②美联储InflationNowcasting预测4月CPI/核心CPI环比 0.22%/ 0.23%，同比 2.34%/2.76%；③交易员预期4月CPI同比 2.34%，环比 0.14%。整体来看，当前多方预期显示关税冲击对于4月CPI的影响尚不明显。向前看，从不同的环比增长**外推的路径来看，4月大概率是美国CPI同比增速的底部，如果关税带来的冲击显著，则美国通胀环比增长**落回到 0.4%，同比或向 5%回升。但在基数效应利好用尽的前提下，未来关税对美国通胀的影响或仍将有限。横向看，关税冲击可能被其他部门对冲。在出口链利润率=美国商品CPI�C美国商品PPI�C汇率�C外国商品PPI的前提下，关税**是被美国居民、美国贸易商、外国贸易商、外国制造商四个部门共同吸收。另外，Q1的抢进口、库存周期前置也意味着关税给Q2美国通胀的压力将部分被库存缓冲。纵向看，美国核心商品（占比20%）的上涨料会被居住（占比35%）、工资（占比25%）与能源通胀（占比3%）的回落对冲，**我们看到的可能是更分化的美国通胀结构。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
