（以下内容从东兴证券《金属行业2024年报综述：行业利润质量已现质变，板块配置属性显现增强》研报附件原文摘录）
投资摘要：
从十年维度观察（2015-2024），有色金属行业利润规模已实现质变。2024年行业实现总营收34075亿元，十年间涨幅达205%；同年行业实现归母净利润1384亿元，十年间涨幅高达4691%。其中，2020-2022年间，全球量化宽松周期开启，库存周期切换叠加流动性助推下，金属行业归母净利润由19年的157亿元增至1818亿元，涨幅达1062%，行业利润实现从百亿至千亿级的跨越。至2024年，随着全球降息周期的再次开启，有色行业营收增速升至5.86%，归母净利润增速升至1.77%，均较2023年（营收 1.5%，归母净利润-25.21%）明显优化。
2024年有色金属价格普遍上涨：偏紧供需结构、降息周期及政策周期渐显共振。工业金属方面，受供需结构偏紧影响，工业金属价格普遍增长。锌因遭受矿端停产维护、新增项目投产兑现较慢，叠加矿山品位下降影响，导致供给下滑（2024年**精炼锌供给：-6.51%），领涨工业金属；铜、铅、电解铝价格**延续震荡偏强势头；但镍受其供给过剩影响而价格下跌。贵金属方面，降息、避险及资本属性提升推动贵金属价格涨幅明显。人民币金价由年初的481元/克涨至年底的615元/克（ 27.8%），同期白银价格由5971元/千克涨至7450元/千克（ 24.8%）。小金属方面，各品种涨跌分化，供需变化带动价格波动较大。钴价受刚果（金）及印尼产能扩张影响由年初的221300元/吨降至年底的169000元/吨（-23.6%），镁价受**产能过剩影响由20600元/吨降至16267元/吨（-21%），而锑价则由81250元/吨涨至140250元/吨（ 72.6%）。稀土方面，2024年受行业竞争加剧及企业库存积压影响，稀土价格整体延续低迷态势。金属钕价格由年初的567500元/吨降至525000元/吨（-7.5%），金属镝价格由3175000元/吨降至2190000元/吨（-31%），金属镨价格由60000元/吨降至537500元/吨（-10.4%）。
有色金属行业盈利增强，子板块表现分化。盈利能力方面，各板块毛利率变动趋势分化明显。子板块毛利率的变化与对应主产品价格的变化趋势一致，显示供需状态所对应的金属价格因素对相关子板块及公司的景气度具有决定性作用。其中，工业金属与贵金属行业毛利率均有效改善，分别 1.48pct及 1.16pct至8.55%及12.95%；小金属及金属新材料行业毛利率基本稳定，分别-0.27pct及-0.42pct至13.64%及14.53%。而能源金属行业毛利率大幅下滑，报告期内该数据下降10.78pct至19.35%。
有色行业集中度提升，盈利能力分化。从营收观察，2024报告期内有色行业营收前十公司合计实现营收19791亿元，同比增长7%，对应营收CR10由56%升至57%。从净利润观察，行业利润集中度明显提升。本期有色行业净利润前十公司合计实现净利润1124亿元，对应净利润CR10由45%升至64%。前十公司合计净利润本期同比增长39%，远高于行业总净利润增速（-1%），显示头部公司盈利能力的实际强化及中小企业盈利水平的弱化。从净利率角度观察，上游矿采选行业盈利能力更强。
金属行业配置创新高，但四季度高位波动。有色金属行业基金持仓比例显著攀升，但24年呈现高位波动态势。近五年，有色金属基金持仓比例持续增长，由20Q1的1.29%增至24Q1的5.43%历史新高。其中，受供需结构偏紧及地缘政治风险加剧影响，市场预期有色行业在24年将较23年的业绩增速底部抬升（23年营收 1.5%，归母净利润-25.21%），24Q1有色持仓比例环比提升了1.52PCT。至24Q4，美联储降息预期落地，叠加经济**及下游需求偏弱（CPI、PPI环比持续下滑），四季度持仓比例明显回落至2.85%。分子板块观察，工业金属与贵金属与有色行业整体变化趋势相同，均在年内持仓占比创下新高后于四季度明显回落。其中，工业金属年内持仓比例由23Q4的2.09%**升至24Q2的3.79%（铜增幅最为明显，同期由1.54%升至2.92%），但于24Q4回落至1.82%；贵金属年内持仓比例由23Q4的0.66%**升至24Q2的0.78%（黄金同期由0.66%增至0.95%），后于24Q4降至0.40%。金属与金属新材料板块基本维持稳定，分别由23Q4的0.29%降至24Q4的0.22%，和由0.14%降至0.11%。能源金属受锂行业产能过剩、价格下行影响，持仓比例持续近三年的下滑趋势，由23Q4的0.73%降至24Q4的0.30%。
2025年一季度，铜金板块带动有色配置属性回归。2025年一季度，有色行业公募基金持仓比例增至4.34%，较24Q4提升1.49PCT。从子板块观察，资金配置的提升主要来源于工业金属与贵金属两大板块，分别环比增长1.17PCT至2.99%和增长0.36PCT至0.76%，其对应公募持仓市值亦分别环比增长61%至711亿元和增长84%至196亿元。细分到金属种类，铜板块公募持仓比例环比提升1.04PCT至2.38%，黄金板块公募持仓比例环比提升0.36PCT至0.76%，两者合计（ 1.4PCT）贡献了有色板块25Q1持仓比例增长的94%份额。
展望2025年，铜、金、稀土配置属性显现增强。铜板块方面，全球铜供需结构仍维持偏紧状态，25年的TC长协价格已经降至21.25美元/吨（同比-73.4%），冶炼厂利润空间大幅压缩或导致减产风险攀升。叠加新质生产力发展下消费的持续扩张，及后续降息扩表带来的铜金融属性强化，铜价呈现韧性特征，铜行业配置属性有望持续优化。黄金方面，特朗普政府政策的高度挥发令2025年全球经济政策不确定性创近30年**，而地缘政治风险指数亦触及近125年来**高位，黄金避险溢价延续正态化发酵。另一方面，黄金资本属性持续加强下的央行购金逻辑趋势性强化，实物持仓ETF市场规模受益于利差结构的回归而进入净流入状态，黄金供需属性强化将推动价格延续易涨难跌态势，黄金行业高景气度或将延续。稀土方面，25Q1稀土板块配置比例已明显增强，同期公募基金持股比例升至0.08%，环比增长33%，显示资金对稀土行业结构性强化的预期。而从行业相关产品的实际价格表现观察，镨钕等主要稀土产品价格年内均有上涨，其中金属镨价格较24年底 6%至56.75万元/吨，同期金属钕价格 7%至56万元/吨。受益于产品价格上行，25年一季度北方稀土、**稀土等稀土企业业绩均大幅改善。考虑到行业供给侧改革稳步推进，叠加**稀土出口管制工作、打击战略矿产**出口专项行动等持续展开，2025年稀土行业配置属性已明显加强。
风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。
