（以下内容从中航证券《军工行业周报：机遇大于挑战、动力大于压力》研报附件原文摘录）
报告摘要
全年观点请关注2025年军工投资策略《今朝更好看》。
一、核心观点
本周,国防军工(申万)上涨2.13%,在31个行业中排名3。从月度表现来看,5月,军工(申万)指数上涨6.34%,在申万31个行业中涨幅排名位居第3。本月军贸与可控核聚变为代表的“大军工”领域主导了本月军工行情。月初,印度对巴基斯坦发动空袭,巴基斯坦展开反击并击落印空军战机,市场对**军贸产品兼具性能与性价比的产品优势予以充分认可,资金持续流入军工行业,国防军工(申万)周成交额占中证全指周成交额的比率连续两周突破历史新高,受此影响,航天南湖、中航成飞、国睿科技等军贸概念股涨幅居前。月末,受我国新一代人造太阳创我国聚变装置运行记录影响,可控核聚变主题高度活跃,王子新材、融发核电等可控核聚变概念股涨幅居前。
5月30日,根据《财经》援引相关媒体报道,美国商务部已暂停部分美国公司向**商飞出售产品和技术的许可证,这些产品和技术被用于开发C919飞机。美国商务部在一份声明中证实,正在审查对**具有战略意义的出口。同日,我国**部发言人主持例行记者会中有记者就美暂停向**商飞出售发动机技术一事提问,我国**部发言人就事件回应称“美方的有关做法是在泛化**安全概念,将经贸科技问题政治化、工具化,对**进行恶意封锁和**”。今年以来,美方针对我国核心技术领域进行“技术封锁”的意图昭然若揭,正如我们在《民机行业点评:困局、破局、新局--从美国“关税战”看我国民机产业的历史性机遇》中提到的,“本次美国“关税战”本质是此前美国对我经济、科技制裁的进一步加码,**民机产业正经历一场深刻的蜕变。我们认为,本次“关税战”对于我国国产大飞机产业发展是一把“双刃剑”,从最直观的角度来看“关税战”将会给产业端带来成本攀升、供应链断裂的阵痛,但同时也为国产大飞机崛起、产业链自主化提供了前所未有的机遇”。
面对近期美国对我国民机行业的“技术封锁”,我们认为此举对我国民机行业机遇大于挑战、动力大于压力、自主创新将带来持续突破。这种判断既源于我国民机产业多年积累的技术根基与市场潜力,也基于在外部压力下必然激发的自主创新活力。当关键技术攻关的紧迫感与产业链协同升级的内生动力深度耦合,短期的封锁壁垒终将转化为推动产业向更高水平跃迁的催化剂。
事实上,我国大飞机产业链具有丰富的突破封锁经验,与波音、空客等海外民机企业供应链高度依赖跨国分工、重度依赖非本土化的全球化供应商所不同的是,我国的民机行业一直以来为预防美西方的技术、经济限制,采用了全球化 自主可控备份的独**应链体系,依托我国在军机行业的自主可控优势,军技民用反哺民机,为民机领域的**供应商寻求“备份”。对我国而言,全球化 自主可控的民机供应体系是在西方航空领域“封锁”下的必然结果,但也为我国未来民机行业腾飞打下了坚实的基础。具体来看,全球化 自主可控的“双备份”供应链体系可避免我国民机行业走向产业空心化、规避关税战、技术封锁等全球化分工模式下的系统性风险。我们认为,在近期美国不断挑起“关税战”、“科技战”的大背景下,传统民机“全球化分工模式”或将受到进一步冲击,在此背景下单一市场的供应链完整程度或将是下一阶段全球民机市场的重要考量标准之一,我国民机产业链“全球化 自主可控备份”模式的比较优势也将进一步凸显。
今年以来,伴随进入“十四五”末年,军工行业的发展态势较此前出现**变化。在市场表现方面,领涨主线发生切换,如主机厂等部分此前关注度相对较高的细分领域热度有所降温,虽然在印巴冲突后热度**回升,但从本年度行情表现来看,部分主机厂仍然跌幅居前。而诸如军工国企改革深化下的资产重组整合、新兴军工科技前沿应用、兼具军民两用特性的“大军工”等领域成为市场焦点。我们认为,这种板块内部的结构性变动,并非偶然,一方面是军工基本面迎来持续回暖前市场保持观望态势,另一方面也映射出军工行业正处于“需求分化,预期重塑”的关键节点。
从“需求分化”来看,当前武器装备需求端呈现出复杂多元的格局,受近期多场地区冲突中部分传统装备表现受到制约的影响,部分成熟装备的战场效用受到**质疑。与此同时,在各国普遍推进新型作战力量建设需求的牵引下,“**费比”武器装备需求呈现出强劲增长态势。“冷”“热”反差之间,反映出全球军工需求正从过去的传统“**铺开”式采办向“精准聚焦”式采购转变,是国防现代化建设迈向更高层次的必然结果。
从“预期重塑”来看,在**地缘政治形势波谲云诡、全球军事科技竞争白热化的大背景下,军工行业发展的外部压力与内部动力均显著增强。在内外部的双重影响下,我国军工行业预期有望受益于全球军工行业发展环境的深刻变化与我国军工行业“强计划性”带来的内生式增长的双重驱动。一方面,地缘冲突、关税冲突等**局势的不确定性使得军工行业战略地位愈发凸显,长期增长预期坚实;另一方面,技术迭代加速、关键战略节点逐步逼近、五年计划周期将至等因素,又使得短期内行业景气度有望保持上行通道,在此前多年的“沉寂”后市场对军工企业的预期有望重新校准。
基于上述分析,我们可以得出以下结论与判断:
1、行业皆有周期,军工行业依然处于景气大周期,大周期中的小周期或将接近尾声,十四五已至末年,“十五五”全新征程和2027年目标迫在眉睫时不我待;
2、企业内功愈发重要,公司治理水平是否能持续提升,能否在业务聚焦和多元化之间做好平衡、能否军品和民品协调发展提升抗风险能力、能否放眼长远持续投入研发提高附加值,这些方面将会考验公司熨平周期的能力,也将成为赢得长期溢价的重要因素;
3、军工行业投资逻辑正逐渐从主题驱动向业绩驱动转变,企业基本面与未来预期的重要性日益凸显,投资决策需要更加注重对企业长期价值的挖掘,不同公司发展的差异性也将加大,择股也变得更加重要;
4、在市场调整过程中,部分具备核心竞争力、估值处于合理区间的优质企业,“老白马”依旧白,性价比上具备了中长期配置价值;5、随着行业发展逐渐步入新阶段,市场对军工行业的认知与预期将不断趋于理性,“十五五”的军工行业发展将更加稳健、可持续。
二、“关税战”对我国民机产业的“危”与“机”
5月12日,中美日内瓦经贸会谈联合声明发布,双方大幅**双边关税水平,随后的5月14日,中美相互调整后的关税正式实施,关税迎来阶段性缓和。相较于关税本身,研判本次美国“关税战”的成因与意图或是应对此后关税拉锯战持续性影响的有利手段。本次美国“关税战”本质是此前美国对我经济、科技制裁的进一步加码，**民机产业正经历一场深刻的蜕变。我们认为，本次“关税战”对于我国国产大飞机产业发展是一把“双刃剑”，从最直观的角度来看“关税战”将会给产业端带来成本攀升、供应链断裂的阵痛，但同时也为国产大飞机起、产业链自主化提供了前所未有的机遇。
我国大飞机产业链具有丰富的突破封锁经验。自2018年起，美国已对多家大飞机产业链企业实施了不同程度的制裁或封锁措施，美国凭借航空**地位和综合国力，在全球航空市场竞争中对我国大飞机产业进行出口管制，安图“边缘化”我国大飞机产业的意图明显自C909（ARJ21）于2008年取得适航证以来，从设计、材料、标准件、机体、总装领域的自主核心技术的持续突破，到发动机、航电系统领域自主化进程的持续推进，我国逐步完成了大飞机产业核心技术上的封锁突破。“关税战”下我国民机产业链无疑将面临更加严峻的挑战，但否极泰来终可待，“关税战”或将是国产大飞机的重大机遇。
相较海外企业，我国军机产业链高度“自主可控”的现状无疑是我国民机产业链应对此次全球供应链风波的**依仗。此次关税风波后，势必将进一步加速国产大飞机自主可控步伐，届时在可靠供应链与具有核心白主知识产权的关键部组件加持下，国产大飞机将凭借具有竞争力的价格加速打开海外市场。
短期来看，受“关税战”的影响，国产大飞机的供应链在短期内将面临较大的成本压力和潜在的断供风险。长久以来，国产大飞机对海外供应商，特别是美国供应商的依赖程度较高，如机载系统和动力系统领域的通用，霍尼韦尔，RTX（柯林斯、汉胜）等。根据海关总署的数据，2024年，我国自美国进口商品中，航空器、航天器及其零件的金额为62.13亿美元。受加征关税的影响，从美国进口航材，飞机零部件和动力系统等关键部件的成本或将显著提升。综合来看，我们认为，尽管我国民用飞机供应链或因关税因素经历短期波动，但国产大飞机整体交付进度保持稳定态势，不会出现因外部环境干扰导致的交付节奏实质性偏离既定计划的情况。
从中长期发展维度看，“关税战”下的外部压力或将成为推动我国大飞机领域国产替代进程的重要催化剂，促进我国民机产业实现路越式升级，**在**生产成本的同时显著提升C919的国产化率。短期内“关税战”或将对我国民机产业造成较大的成本压力和潜在的断供风险，进一步催化我国对核心民机分系统、关键技术及配套设备的“国产替代”需求。从而倒逼企业加大研发投入、突破技术整垒，在航空材料、航电系统、飞控技术等相对薄弱领域持续探索自主可控能力，以自主创新驱动补齐民机领域短板、弱板。在此背景下，国产替代的追切需求将为民机产业链注入强劲发展动能，带来订单规模的显著增长与资本投入的持续加码。产业与资本的共振将加速民机供应链相关技术和产品的国产替代进程，补短板、长板、固底板，逐步实现核心要素的国产化替代。依托我国**的“全产业链”优势，在完成薄弱环节的自主可控后，我国民机产业或将通过规模化生产、集约化运营实现规模效应，并**实现对国产大飞机生产成本的有效控制。长期来看，航空产业链中的材料，机载设备，动力系统以及航空MRO领域有望受益。
市场方面，全球民机格局由“AB”至“ABC”的变革之路或将更加顺畅，主要表现为国产民机出口或将提速，且主要竞争对手出口或将受限。由于“关税战”带来的整机进口成本上升，在短期内或追使**航司更多地通过租赁方式引进飞机；长期来看，随着国产大飞机国产替代进程加快和规模效益带来的成本优势，我国航司在采购空客飞机的同时将更多地采购国产大飞机。**市场方面，“关税战”或在打击波音飞机竞争力的同时，将加速国产大飞机的出海进程。2025年上半年，C909涡扇客机已成功开拓了马来西亚，老过及越南等东南亚**的市场，为国产大飞机的海外市场拓展当上“排头兵”，让海外市场更加熟悉“**制造”的大飞机。随着C919在**市场的运营规模的增长，以及未来成本的**和国产化率的不断提升，C919有望在**市场实现突破，市场份额有望提升。
三、军工行业2024年报、2025年一季报情况
①2024年军工企业收入增速中位数自2012年以米**为负，归母净利润增速中位数为近20年**。对核心军工股进行统计，2024年收入同比增速中位数由2023年的2.37%下降至-2.42%，核心军工股营业收入增速中位数自2012年以来**为负、归母净利润增速中位数由-10.44%下降至-23.25%，为近20年来**。
②军工央企营收、归母净利润降幅高于民参军企业。与2023年军工央国企在归母净利润增长稳定性上优于民参军企业所不同的是，2024年军工央企营收变化（-10.21%，-10.25pcts）、归母净利润变化（-23.77%，-23.03pcts）降幅高于民参军企业营收变化（2.04%，-0.69pcts）、归母净利润变化（-39.76%，-12.64pcts）；
③部分企业年报公告经营计划，凸显2025年经营信心。部分企业业绩指引增速明显，如远火领域北方导航年报计划2025年计划实现营业收入50亿元（2024年实现27.48亿元）、利润总额3亿元（2024年实现0.83亿元）、中兵红箭公告2025年计划实现营业收入87亿元（2024年实现45.69亿元）。
④2023年、2024年核心军工企业预收款项与合同负债连续出现负增长（-10.45%），显示短期需求不足。
存货增速（ 6.49%）和应收账款及票据增速（ 10.94%）明显高于收入增速（ 0.28%），行业两金压力增大。
同时，2025年一季度军工上市公司的财务数据基本维持了2024年的表现、即：
①2025年一季度军工企业收入进一步放缓，归母净利润出现负增长。对核心军工股进行统计，2025年Q1收入同比增速中位数由2024年01的2.37%下降至0.98%、净利润增速中位数由-5.29%下降至-13.19%；
②行业收入放缓、归母净利润负增长、利润率进一步下降，以上现象均显示2025年01军工行业在军品价格、增值税、订单等方面的现实问题影响下尚未走出行业“小周期”。
③民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长。2025年Q1民参军企业营业收入、归母净利润增速中位数同比增长，代表军工行业上游表现的民参军企业表现有所复苏，结合近期三角防务、中航重机、光威复材、光启科技、航字科技等军工上游领域公告大额订单，在**程度上释放了一些军工行业积极订单修复的积极信号。
四、2025年投资建议
新时代军工行业具有更优的资产质量、更新的景气赛道、更大的业务规模、更高的市场天花板，军工行业的估值体系也将进行重塑，享受更新更高的溢价。
对于全年及二季度军工行业研判，我们认为：
①随着年报和一季报集中披露，未来基本面和情绪面将不断修当前行业整体已看不到更多的利空或者潜在利空；
②从节奏上看下半年好于上半年，业绩有望逐季度环比提升；
③军工行业上行态势，相比其余行业的下行压力，比较优势将更加凸显；
④年初以来，低空经济、商业航天、深海科技、大飞机、军事智能化等主题高度活跃，我们认为，这些大军工新域新质主题仍将会不断深化、反复演绎；同时，伴随着军工基本面有望迎来持续回暖，主题活跃 业绩提振，将构成未来较长一段时间的二重奏，共同推动军工整体行情的再次到来。
⑤短期内，在当前所处的年报、一季报发布后的消息真空期内，印巴冲突等地缘政治变化对军工板块的**也将在影响力度和时间长度上放大更为明显。
整体节奏上，我们认为，“进二退一”或成为中长期常态，内部也将呈现出轮动与分化，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。军工行业重回市场主舞台后，增量资金配置或将倾向于白马。
我们对军工行情的节奏判断如下：
①填注地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；
②塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；
③“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；
④行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治**新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。
六、投资趋势和方向
①军工行业依然处于景气大周期；
②随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转；
③关注无人装备、军事智能化、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会；
④关注低空经济、民机、商业航天、深海、军贸、信息安全等军民结合领域的“大军工”投资机会；
⑤关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。
七、建议关注：
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力（发动机）、应流股份（叶片）、航天电子、航天彩虹（无人机）等。
低空经济：莱斯信息（空管系统）、四川九洲（空管系统）、中信海直（低空运营）。
航天防务（**及智能弹药）产业链：
航天电器（连接器）、航天南湖（防空预警雷达）、天奥电子（时频器件）、中兵红箭（特种装备）、北方导航（导航控制和弹药信息化）、国科军工（**固体发动机动力与控制产品）、成都华微、华风光（模拟芯片）、国博电子（星载TR）、智明达（嵌入式系统）。
商业航天（卫星制造及卫星应用）产业链：
航天智装（星载IC）、**卫通（高轨卫星互联网）、航天环宇（地面基础设施）、海格通信（北斗芯片及应用）、中科星图（卫星遥感应用）。
船舶（深海）产业链：
**船舶、**重工、**海防（水声水下防务）。
军事智能化：
能科科技。
军工材料：
铂力特、超卓航科（增材制造）；光威复材、中复神鹰（碳纤维复合材料）：航材股份、钢研高纳、图南股份（高温合金）；华秦科技、佳驰科技（隐身材料）；菲利华（石英纤维）。
