（以下内容从**银河《美国“大美丽法案”影响几何？》研报附件原文摘录）
大美丽法案包括什么？5月22日，美国众议院以215比214票的微弱优势通过2025财年预算协调法案“TheOne,Big,BeautifulBill”（大美丽法案）。不同机构估计，该法案将在未来10年内使净赤字增加至少3万亿美元。主要内容包括延长并**化2017年《减税和就业法案》的主要条款，并添加额外的税收减免政策；虽然在农业、教育、能源等领域削减了支出，但在国防和边境安全上扩大了支出，叠加减税政策，总体上法案让美国政府赤字进一步上行。其中外国资产税引人注意，法案第899条规定对美国认为存在税收政策“歧视性”的**的个人和企业，提高其在美国的被动收入所得税税率，包含股票和利息，税率**达到20%。
未来流程如何？5月22日众议院以简单多数惊险通关，下一步预计六月初参议院将审议参议院预算委员会递交的预算版本，并根据“伯德规则”审议预算草案（确保法案中没有与收入、支出和债务上限无关的内容）。两院通过后，需要协商统一文本，但如果参众两院通过了不同版本的预算协调法案，则需要再次成立联合委员会解决差异，形成**版本。共和党希望在7月4日可以通过法案递交特朗普签字。
法案可能面临什么阻力？四票反对就可以阻碍法案在参议院通过，而目前已经有三名共和党参议员反对削减医疗补助，至少两名财政保守派对扩大赤字公开表示不满；同时，法案受限于伯德规则，部分与预算无关的条款或遭到修改。一旦参议院否决该法案，或参议院对法案进行重大修改，则众议院需要重新对法案进行表决。在此前众议院投票已经有两名共和党议员投反对票，另一名共和党议员“弃权”的情况下，法案重新交回众议院依然面临较大阻力。
该预算的赤字水平尚未考虑关税，目前关税收了多少？近年美国年度关税收入除2022年外基本在800亿美元左右；从2025年海关和边境保护机构在财政部的日度存款来看，美国自新一轮关税开启的2、3月，关税收入就因抢进口导致的规模上行出现**提升，分别为89.3亿美元和96.2亿美元，但月度综合关税税率约为2.31%和2.36%，与近年2.4%的税率基本持平。从4月开始，美国关税收入跃升至174.3亿美元，同时商品进口额因抢进口减弱而明显**，月度综合关税税率提升至6.3%左右；5月关税收入预计进一步提升至230亿美元上方，税率亦进一步提升。按目前情况推测，2025全年美国关税收入可能**在2000亿美元左右，较无关税情况提升1200亿美元左右，帮助控制美国赤字率的上行。
考虑关税后，短期赤字大概处于什么水平？根据“基准”和“乐观”两种情况对考虑关税影响后的2025至2028年赤字率做出估算。我们的假设是基准的关税年度收入维持在2000亿美元左右（贡献约1200亿美元的额外收入），而彭博等机构较为乐观的估计则在2800亿美元左右（额外贡献约2000亿美元）。在乐观假设下，2025至2028年的赤字率分别为6.4%、6.7%、6.5%和6.4%；而基准假设下则为6.4%、7.0%、6.8%和6.6%（对比无关税情况为6.4%、7.4%、7.2%和7.0%）。不难看出，基准情况下关税收入大致可以使未来三年的赤字率**0.3个百分点左右，虽然无法覆盖减税等造成的缺口，但可以预防赤字率升至7%上方。
“美丽**案”的其他影响？预计本次额外减税形成的偏高赤字率可以在2026年开始边际支持经济增长，在关税不缓和的情况下，维持2025年美国实际增速1.5%左右，2026年可能在降息和减税**下恢复至2.0%-2.5%之间；在美国经济顾问委员会（CEA）的估计下，延长减税短期可能通过消费使经济增长1.5-2个百分点，达到3%经济增长的目标，但是考虑到关税冲击，这一预测可能偏乐观。通胀方面的主要影响依然来自于关税而非财政**，维持2025年CPI均值略高于3.0%，2026下半年可能重新回到2.5%或更低的判断。财政**的延续可能边际有利于失业率保持偏低位置，但更为关键的还是特朗普政府在供给侧限制非法移民流入的情况，预计年底失业率仍可能高于4.5%并支持美联储温和降息。
综合来看，“大美丽法案”：（1）对短期经济影响有限，可能小幅提振未来几年的实际经济增长，但也难令经济增长**加速；（2）短期关税可以部分对冲其减税和支出扩张形成的缺口，但即使乐观情况下赤字率也将保持在6.5%左右；（3）相较于短期影响，即使考虑关税收入**化，预算法案的趋势也指向赤字率和利息支付成本的持续上行，如果美国经济出现衰退，那么财政不可持续的问题将加快到来。
如何理解近期长端美债收益率的波动？本轮长端美债收益率上行似乎主要是“特朗普溢价”的再度提升，而非经济周期和通胀所致。从长端美债收益率的三因子拆解和美债收益率的历史比较来看，本轮美债收益率快速上行无法仅用基本面因素来解释，美国的经济增长和通胀**似乎并未出现显著变化，且未来上行风险非常有限。近期特朗普导致期限溢价上行的催化可能包括：（1）近期穆迪下调美国主权信用评级；（2）特朗普政府的“美丽**案”已经通过国会，大幅扩张赤字且赤字增长前置；（3）特朗普的中长期改革，包括用关税**贸易赤字、世纪债券置换和美元资产资本利得税威胁等政策不确定性都在****外投资者的边际需求。
虽然从年内来看，不能排除在美国预算法案通过后，8、9月份长端债务净供给的增加进一步短期推升美债收益率，而日债收益率上行引发美债买盘减少的风险也值得警惕，但我们认为在4.5%-4.6%上方的10年期美债从全年角度考虑依然有较明显的配置价值：（1）关税对于经济的负面冲击尚待显现，且即使IEEPA关税受阻，特朗普政府也可能快速转向其他关税手段；在失业率可能温和上行、美联储仍有望在9月开启降息的情况下，美债收益率有进一步走低的空间。（2）从财政角度来看，5、6月美国非短债的到期量并不大，且短债需求较好；季度融资会议目前给出二、三季度的中长期国债净发行量平稳，且未来10年3.1万亿美元的赤字增长也没有充分反映关税带来的财政收入，实际赤字扩张幅度可能并不会如此夸张。（3）从更长期的角度来看，4.5%-5.0%的长端美债收益率可能高过美国的名义增长速度，且持续加大付息压力，因此**不可持续，从这一角度考虑长端利率也需要**的**。
