（以下内容从**银河《5月美国CPI数据：等待美国通胀温和上行，注意企业也承担了部分涨价》研报附件原文摘录）
CPI同比增2.4%，核心2.8%，整体依然弱于预期：CPI非季调同比增速从4月的2.3%小幅上行至5月的2.4%，基本符合主要机构的预测；剔除能源和食品的核心CPI同比维持2.8%，略低于2.9%的机构预期。季调环比方面，CPI增速为0.081%，核心CPI环比0.130%，弱于预期且比4月进一步放缓。在能源偏弱、关税影响不明显的情况下，本月偏弱的CPI仍然符合我们的预期，但需要注意的是CPI2025年内的低点可能已经出现，虽然二季度通胀数据预计较为平淡，但下半年其跟随关税导致的涨价而“暂时性”上行的概率依然较高。此外，不考虑关税的价格增幅偏弱也可能意味着居民的需求在边际缓和，消费增速未来出现温和下行的概率仍在。
通胀尚未反映关税的三个原因：（1）美国企业在关税不确定性下的抢进口，以及5-12谈判后部分货运的恢复都意味着偏低价的库存依然存续；且从关税收入来看，4月美国实际关税税率约6.3%，因有部分尚未被加征**关税的商品，也未达到15%左右的规定税率。（2）CPI和进口价格指数本身存在轮动统计和统计到港价格等导致滞后的因素，上半年通胀因关税暂时性回升的压力可能依然不够明显。（3）纽约联储调查显示，部分企业也承担了价格上涨，关税涨价并未**直接传导给消费者。
高频价格数据和部分CPI细项已经开始体现涨价，但CPI统计**捕捉到关税影响仍至少需要到三季度：更高频的价格数据依然显示关税已经导致了线上零售商品的价格上行，但BLS的统计方式何时捕捉到这种明显的涨价存在不确定性。从CPI细项的环比增速来看4、5月份环比上行明显较多的有大家电、洗衣机、其他家具、轮胎外的汽车配件、摄影设备和器材、玩具游戏和游乐设备、运动工具、宠物配件，但涨幅最突出的是音响设备（4、5月环比为8.78%和1.63%，显著超出历史水平）；不过，这些项目由于权重偏低，尚未影响整体的商品CPI。预计下半年环比涨幅更明显的商品将持续增多。
下半年仍会出现暂时性通胀，这不阻碍美联储降息，但需注意企业承担部分涨价后利润下滑的风险：全年来看，关税下的美国价格走势可能有以下几点特征：（1）从短期的CPI和PCE价格数据来看，关税造成的涨价尚不明显，但我们认为这更多是统计抽样和部分抢进口形成的库存所导致的涨价滞后，高频数据显示涨价已经发生。（2）尽管通胀将在2025下半年显现，但我们认为考虑关税的情况下CPI的年均同比增速将由2.4%提升至3.1%左右，高点可能为3.4%，2026年中开始可能回落至2.5%左右的范围，其“暂时性”并不阻碍美联储在年内考虑降息。（3）从对企业的调查来看，企业也将负担部分关税成本，这一方面意味着消费者价格上行压力缓和，另一方面企业利润可能受损。
通胀低于预期下，美债收益率和美元指数下行：市场方面，虽然通胀数据低于预期，但投资者在中美会谈结果上不清晰前也保持了相对谨慎。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息2次的判断，预计降息在9月和12月出现，9月降息的押注增加。10年期美债收益率降4.95BP至4.420%；2年期美债收益降6.87BP至3.947%；美元指数走低至98.6454。同时，美股小幅下跌，纳指跌0.5%，标普500跌0.27%。
权益资产方面，近期的反弹主要由估值修复所致，在企业利润增速可能放缓的情况下，美股仍有震荡下行的风险，重拾涨势可能需要美联储开始降息以及减税等财政支持落地见效。债市方面，长端美债收益率在财政赤字难以明显压缩、降息预期可能延后等因素下短期存在回升的风险，但4.5%-4.6%以上的10Y美债收益率难以长期维持，从全年角度来看，其依然有**降至4%下方的可能。美元指数方面，在美国经济放缓、贸易重构且**仍需进行降息的情况下，考虑到欧元区降息暂停，美元指数的**将保持在100下方。
