（以下内容从东吴证券《策略周评：一季报前瞻，有哪些景气的线索？》研报附件原文摘录）
“四月决断”来临，市场更关注行业景气线索
A 股历来都会进行“4 月决断”， 市场也从预期驱动转向基本面交易。 2-3月市场整体处于数据真空期， 这一阶段上市公司业绩报告尚未密集披露，导致定价缺乏基本面锚点，基于行业景气的交易可能会因为缺乏弹性而显得吸引力不足。在此期间， 具备产业叙事想象力、关注远期基本面、且符合活跃资金偏好的主题板块凭借高**的博弈特征成为市场主线。以“小盘成长指数”和“沪深 300 指数”分别代表“主题交易”和“基本面组合”，在过去 10 年中， 2-3 月主题交易的胜率高达 80%，而 4 月** 20%。进入 4 月， 上市公司开始集中披露业绩报告，同时两会和政治局会议召开对全年经济发展作出指引，市场会基于微观企业盈利和宏观政策基调对股价进行修正。科技主题分支往往处于新技术渗透初期，盈利兑现度不足，因此在 3 月末、 4 月初可能会阶段性退潮。当前我们也观察到春季躁动期间表现强势的科技主题，如人形机器人、 AI 算力等方向已经开始回调；业绩超额兑现的公司尽管享受增速溢价，却难以避免资金在博弈业绩时产生的行情波动； 而基本面更扎实的绩优公司在 4 月更容易跑出超额。
基本面视角， 哪些方向景气有边际改善？
总量弹性受限背景下，聚焦结构性景气方向。 2025 年 1-2 月经济实现了良好开局，结构上延续了“供给偏强、需求偏弱”。以全年经济发展目标 5%为基准来看，供给侧工业增加值增速达到 5.9%，高于实际 GDP 目标增速，而需求侧的社零、出口和投资增速均低于 5%。反映到物价层面， 1-2 月CPI、 PPI 增速仍在低位。从金融**指标来看，社融结构显示市场化需求偏弱，指向经济内生动能不足； M1 和 M2 剪刀差仍处于低位，表明总量经济向上弹性不高，需要挖掘结构性的景气线索，把握确定性机会。分大类板块来看，我们认为可以关注以下的景气方向：
上游资源品：有色金属、小金属及部分化工品种迎来涨价
一季度有色金属基于涨价逻辑，景气凸显。 贵金属方面， 美国关税政策摇摆叠加 2 月通胀、消费等经济数据进一步放缓，市场对美联储降息及美国经济衰退预期均有升温，提振金银价格。 工业金属方面， 铜铝走势延续强势。截至 3 月 21 日，铜价年内已上涨接近 10%，上涨动力主要来自 1）**外供给端收缩风险； 2）新能源、 AI 算力等增加铜需求； 3）关税政策短期催化库存向美国转移，推动价格上涨。 铝价也呈现稳中有升态势，需求边际改善明显，库存持续去化，伴随旺季到来基本面改善。
小金属景气度显著回升，主要受供给扰动和出口限制双重因素驱动。 **方面，稀土、钨、锑等战略金属的出口管制政策有望放大供需缺口；海外方面，刚果（金） 2 月暂停钴出口及 Bisie 锡矿停产对供给端产生较大影响， 提振市场价格。有机硅、 硫磺、 蛋氨酸在内的部分化工品种供需格局向好，价格上行。 年初以来， 硫酸价格涨势迅猛，钛**及磷化工产业链价格受成本支撑力度增强；有机硅在终端需求改善与行业扩产趋势放缓的双重作用下， 价格呈底部回升趋势；蛋氨酸方面，随着新兴市场需求增长叠加海外产能退出，**现货价格稳中有升。
中游制造：抢装驱动下，光伏景气改善； 工程机械挖机周期上行
抢装驱动下，需求有望集中释放，推动光伏产业链涨价。 今年年初，**能源局、**印发的两项政策文件， 4 月 30 日、 5 月 31 日成为关键的政策节点，光伏行业迎来抢装潮。 **能源局数据显示， 1-2 月**光伏新增装机 39.47GW，同比增长 7%， 延续了近年来稳步扩张的态势。 下游需求激增叠加企业前期**排产、库存收紧，产业链价格迎来反弹，其中组件价格春节后持续攀升。据 infolink 统计， 截至 3 月 12 日当周， N 型182TOPCon 组件均价已涨至 0.72 元/W，分布式 TOPCon 组件均价达 0.73元/W，较节前分别上涨 4.4%和 5.8%。硅料、硅片及电池片环节部分型号价格也同步上调。 量价齐升有望推动板块业绩在一季度集中释放，但仍要关注抢装潮后需求能否持续。
挖机迎来**外需求共振，景气有望超预期改善。 内销方面， 扣除春节影响后， 1-2 月**挖机累计销量同比增长 51.4%，远超年初市场预期。 挖机内需好转主要原因： 1）设备更新政策对挖机销量有**效用； 2） 更新替换周期对需求有明显拉动。 外需方面， 2 月挖机出口近 8000 台，同比增速达 12.7%， 1-2 月累计出口增速为 7.4%。新兴市场持续维持高景气、欧美市场需求回暖，挖机外销有望持续改善。 中长期来看，随着**外需求迎来共振，行业β将持续向上。
下游消费： 国补方向延续景气；可选消费迎来复苏
新一轮国补扩容，景气扩散至更多品类。 1-2 月社零数据显示， 国补品类仍然有良好表现，补贴**钝化尚不明显，扩容品类弹性更佳。具体来看，限额以上品类实现高增长的是通讯器材（ 26.2%）、文化办公用品（ 21.8%）、家具（ 11.7%）、电器（ 10.9%），均是新一轮消费品以旧换新的受益品种，其中以手机（属于通讯器材）和电脑（属于文化办公用品）为代表的电子产品接替家电成为了高弹性品种。 可选消费迎来复苏，主要品类增速改善。 可选消费的几个主要品类并没有政策支撑，更能反映真实需求。纺服、化妆品、金银珠宝的增速较去年 12 月实现改善，表征后续消费复苏或有持续性。
金融地产： 非银景气较高，地产后端优于前端，水泥价格上涨
金融板块中，一季度非银景气较优， 保险“开门红”， 券商则受益于市场成交活跃。 保险开年“开门红”表现亮眼， 1-2 月太保寿险及新华保险累计保费收入分别同比增长 9.1%、 29%，负债端改善； 投资端看，长债利率快速上行，十年期国债收益率提升至 3 月 21 日的 1.84%，较年初上行 22bp，利好增量固收投资收益表现。 券商受益于市场活跃度提升。年初以来，沪深两市日均成交额一度超 2 万亿，明显高于去年同期水平； 两融市场活跃度提升， 近 7 周杠杆资金维持净流入态势， 截至 2025 年 3 月 20 日，两融余额达 1.94 万亿元。
地产服务板块景气相对优于开发端。 年初新房销售依然低迷，但二手房市场结构性回暖趋势初现。 2 月份**新房销售面积累计同比下降 5.1%， 较12 月当月同比下滑 4.6pct，整体仍偏承压； 一线城市二手房价企稳，提示地产景气有结构性回温，叠加政策**下消费潜在回暖，后端房地产服务板块或较前端开发有相对优势。
建筑建材方面， 水泥需求回升，价格延续上涨态势。 年初以来，水泥需求端基建领域逐步发力，春节后需求进一步复苏，供给端部分大厂熟料线停窑且库存偏低，推动价格上行。
TMT： 消费电子延续复苏，存储芯片供需格局迎来改善
消费电子延续复苏： 消费电子相关品类纳入国补范围，今年一季度正式实施，加速库存去化；同时新品持续推出，以华为折叠屏手机、 AI 手机为代表的新品迭代也有望拉动终端需求。 Counterpoint 报告预计 2025 年**季度，**市场的手机出货量同比增长超过 10%，突破 8000 万部。需求放量给产业链业绩带来弹性。
存储芯片供需格局迎来改善。供给侧， 2024 年末全球存储厂商减产去库；需求侧， 一方面云厂商资本开支指引较为积极， AIDC 基建进入扩张期，企业级存储产品如 HBM、 eSSD、 DDR5 等需求旺盛； 另一方面 AI 手机、PC、穿戴设备等产品存储容量持续提升，拉动边缘侧算力需求。随着供需格局的改善，部分存储产品已经迎来涨价，海外大厂纷纷宣布将在 4 月提价、涨幅可观，板块有望量价齐升。
盈利预测视角下，市场预期哪些板块业绩上修？
统计全 A 上市公司 2 月 21 日以来每周 2025 年预测净利润近 1 周变化率（万得一致预测数据： 考察截止日盈利预测较上周盈利预测的变化情况， >0 为上修， <0 为下修， =0 为预测维持），通过计算当周全 A 各行业业绩获得上修公司数量/预测变动公司数量，可以提供观察板块景气边际变化情况的一个视角。
截至 3 月 21 日， 根据 25E 净利润近 1 周变化率情况， 业绩预期改善较为明显的行业主要是有色金属、交通运输、建筑材料、房地产等。
总结而言
市场将进入“4 月决断”，绩优公司更容易跑出超额。结合基本面和盈利预测视角，我们认为一季度业绩景气的方向主要集中在： 1）上游有色金属、小金属以及有机硅、硫磺、蛋氨酸等化工品； 2）中游光伏产业链和工程机械； 3）下游可选消费以及国补受益品类； 4）金融地产板块的非银、地产后端、建材行业的水泥； 5） TMT 板块的消费电子、存储方向。
风险提示： **经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期； 科技创新不及预期； 地缘政治风险。
