（以下内容从山西证券《运营商业务受外环境因素承压，算力 端侧业务开辟新增长》研报附件原文摘录）
中兴通讯(000063)
投资要点：
公司发布2024年报。2024年公司实现营收1212.99亿元，同比-2.38%；归母净利润84.25亿元，同比-9.66%；扣非后归母净利润61.79亿元，同比-16.49%；毛利率37.91%，同比-3.62pct。其中，24Q4单季度公司实现营收312.54亿元，同比-10.34%，环比 13.41%；归母净利润5.18亿元，同比-65.08%，环比-76.15%；扣非后归母净利润-7.19亿元，同比-341.13%，环比-137.18%；毛利率30.65%，环比-9.7pct，同比-5.39pct。
事件点评：
运营商业务受**投资环境影响业务承压，政企及消费者业务保持增长。分业务来看：1）运营商业务：24年营收703.27亿元，同比-15.02%，毛利率50.90%，同比 1.79pct。2024年**运营商客户随5G网络建设进入成熟期，运营商投资整体下降，投资结构发生变化，给公司运营商业务带来**影响；公司在无线产品端积极布局5G-A场景，参与**运营商万兆网络、通感一体、空天地一体等商业试点，带动运营商业务毛利率上行，核心网产品在大T泰国和孟加拉分支以及非洲多国分支实现市场份额提升；有线产品固网产品稳居全球**地位，其中光传输产品**中标**电信400GOTN骨干网新建集采项目，**规模突破哥伦比亚、智利、土耳其、尼日利亚等**的主流运营商，核心路由器新一代产品成功通过**电信的集采测试，开辟大容量核心路由器新赛道。2）政企业务：24年营收185.66亿元，同比 36.68%，毛利率15.33%，同比-19.58pct。政企业务营收增长主要系2024年公司加大研发投入，服务器及存储实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营，收入实现翻倍；此外数据**交换机在互联网和金融行业收入占比提升，数据**配套产品**市场取得突破；毛利
率下降主要系服务器及存储毛利率下降及收入结构变动所致。3）消费者业务：24年营收324.06亿元，同比 16.12%，毛利率22.66%，同比 0.57pct。公司家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长，家庭终端FTTR产品在**市场实现规模出货，并带动消费者业务毛利率提升，手机及移动互联产品布局“AIforAll”，海外市场进一步打开，手机产品收入快速增长，努比亚已在超过30个**和地区推出特色机型，云电脑发布Android平板与Windows电脑二合一的PAD型5G云电脑“逍遥”系列，成为爆款产品，推动公司云终端实现**运营商市场份额**。
公司算力第二增长曲线不断深化，以手机为代表的端侧业务加速拓展。算力领域，公司在服务器及存储、交换机、数据**及训推平台等均实现突破。公司服务器及存储支持训练、推理、一体机等全系列全场景，自研定海芯片，支持RDMA标卡、智能网卡、DPU卡等多种形态，并携手产业伙伴推进GPU高速互联开放标准，打造新互联超节点智算服务器；数据**打造在智算场景下的数据**全栈解决方案和端到端交付能力，推出浸没式液冷、冷板式液冷、一体化电力模块等自研产品，冷板式液冷方案PUE低至1.1；AIBooster训推软件平台的AI工具集可显著**开发门槛，提供模型迁移工具，实现大模型在不同厂家GPU上**迁移。端侧领域，公司在**市场推进中兴和努比亚双品牌策略，基于屏下摄像和裸眼3D技术，发布nubiaZ70Ultra、红魔10Pro系列，以及裸眼3D平板nubiaPad3DII等创新终端，加大公开市场渠道拓展，把握AI浪潮和新兴市场需求复苏机会。
公司费用管控严格，资产负债结构进一步优化。2024年公司销售/管理/研发费用率分别7.34%/3.69/19.81%，同比分别-0.85/-0.84/-0.54pct；2024年
资产负债率64.7%，连续六年保持下降。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，市场风偏改善下估值体系有望重塑，建议关注5G-A、Ai手机、自研芯片等事件催化以及自研芯片对公司智算业务价值的重估。预计公司2025-27年净利润92.55/98.78/106.79亿元，同比增长9.9%/6.7%/8.1%，对应EPS为1.93/2.07/2.23元，PE为17.7/16.6/15.3倍，维持给予“增持-A”评级。
风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制风险；非运营商业务占比提升导致毛利率下行风险。
