（以下内容从开源证券《投资策略专题：资本侵蚀下，美国政策路径推衍及**资产应对》研报附件原文摘录）
从关税对贸易影响，到“为何用关税”、“还会用什么”
近期全球资产价格波动缓和，是否代表关税最悲观的预期已释放？我们认为不是，关税是手段也是目的，并服务于美国多个改革目标，当前缓和是对谈判走势的无头绪。当前，厘清“往何处去”（即美国核心利益诉求）比关税影响更重要。本文从美元的全球流动机制、及【美国海外净负债/美国名义GDP】展开，量化了海外净负债对美国经济的负面影响，力求提供一个更体系的视角，帮助理解特朗普政府为何如此激进地推动美国改革，以及未来的政策路径推衍。
美国长期贸易逆差的代价：资本侵蚀下，经济产出外流
1、被忽视的美国金融账户风险。大家都认为贸易赤字和制造业回流是特朗普开启关税的核心目的，但在我们更深入的研究下，更深层次的原因是资本侵蚀、及其驱动的美国经济产出的对外流失。鉴于市场对关税和特朗普行为的过度聚焦，我们认为，市场可能低估了该问题的严重性和美国可能采取的行动，以及美元资产潜在的折价和违约风险。
2、美国版资本侵蚀对美国的影响有多大？2024年底，美国对外净负债约26.2万亿美元，占名义GDP89.8%。以回报率5%计，相当于美国经济总产出中4.5%流向非美投资者。美国本土获得的产出增速约4.39%，拖累约-0.89%。
我们认为该指标反映了美元资产的信用风险显著提升。分配视角：海外净负债的高占比，使经济产出严重外流；经济增长视角：外流资产收益，难以转化为消费和投资，拖累本土经济增长；偿债主体视角：面对高偿付成本，消费和偿债主体不一致导致违约可能性提升（政党变更、前人消费、后人偿债等）。
关税幕帘下，美国的改革路径推衍
1、特朗普2.0的核心目标及路径。经拆解美国海外净负债结构，我们判断：（1）为缩减海外净负债，缩减贸易赤字具有更高优先级，预计会延续较高的分级关税，制造业回流是对本土产出缺口的配套政策。（2）通过极不合理的关税水平极限施压，谋求各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资等条件。
2、美联储决策框架对特朗普行为的影响。特朗普施压美联储应，究竟意味着对经济和金融资产的重视、还是对公众注意力的转移？我们认为大概率是后者，这隐含一个推论，特朗普团队对激进方案的思想包袱较小。
配置建议
大类资产配置：（1）回避美元资产风险。资金供给端变数较大，定价难度提升。（2）2个品种的增量逻辑：黄金&军工。黄金短期需求侧增量逻辑清晰，长期走势取决于新**货币体系的可能性；军工的内需属性提供防御价值，逆全球化趋势下军贸需求有望提供新增长极。（3）贸易壁垒受损较小的初级产品。**配置：内需消费 科技“自主可控 国产替代” 出口细分龙头和对欧出海的结构机会。
风险提示：海内外政策超预期、全球流动性及地缘政治、定量模型预测性有限。
