（以下内容从国金证券《业绩稳健落地，强品牌势能驱动增长》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
业绩简评
2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收360.1亿元，同比 12.8%；实现归母净利122.4亿元，同比 17.3%。2）25Q1实现营收165.2亿元，同比 7.7%；实现归母净利66.5亿元，同比 6.2%。业绩超市场预期。
经营分析
从营收结构来看：1）产品端，24年中高价位酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，同比 14%/ 9%；其中，销量分别 13%/ 5%，吨价分别 1%/ 4%，毛利率分别 0.4pct/ 1.5pct。24Q4中高价位酒/其他酒分别实现营收39.2/7.0亿元，同比 15%/-59%。25Q1披露口径调整，汾酒/其他酒类分别实现营收162.1/2.7亿元，同比 8%/-15%。25年预计腰部产品持续发力，青花26导入做增量，青花20稳健增长，玻汾控量区域调结构。
2）区域端，24年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比 12%/ 14%；其中，销量分别-1%/ 11%，吨价分别 13%/ 2%，毛利率分别 1.1pct/ 0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主。25Q1省内/省外分别实现营收60.8/104.0亿元，同比 9%/ 7%，省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能。25Q1汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少。
从报表结构来看：1）24年归母净利率同比 1.3pct至34.0%，其中毛利率同比 0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct。2）25Q1归母净利率-0.6pct至40.2%，其中毛利率同比 1.3pct，销售费用率 1.8pct。3）25Q1末合同负债余额58.2亿元，同比 2.3亿元；24Q4 25Q1销售收现202亿元，同比 0.8%，回款表现平稳。4）公司25年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持**成长性优势；24年分红比例提升至60%。公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力。
盈利预测、估值与评级
考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利6%/8%，预计25-27年收入分别 8.1%/ 8.2%/ 10.3%；归母净利分别 7.9%/ 9.7%/ 11.9%，对应归母净利分别132/145/162亿元；EPS为10.83/11.88/13.29元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；**化不及预期；食品安全风险。
