（以下内容从东吴证券《2024年年报及2025年一季报点评：三新两化战略成效显著，“公募 私募”Reits平台开启轻资产化运营》研报附件原文摘录）
九州通(600998)
投资要点
事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入1518.10亿元（ 1.11%，同比，下同），归母净利润25.07亿元（ 15.33%），扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）。2025年一季度实现收入420.16亿元（ 3.82%），归母净利润9.70亿元（ 80.38%），扣非归母净利润5.07亿元（-2.76%）。
25Q1受公募reits募资并表利润增速较快。公司25Q1归母净利润增速较快，原因系公募REITS贡献4.38亿元投资收益。公司2024年实现销售毛利率7.80%（-0.27pp），销售净利率1.84%（ 0.31pp）。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为2.89%/1.91%/0.10%/0.77%，同比变化-0.05/ 0.03/-0.03/-0.02pp。2025Q1销售毛利率7.33%（ 0.13pp），销售净利率2.41%（ 1.07pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/1.68%/0.09%/0.56%，同比变化 0.24/ 0.07/-0.02/-0.14pp。
“三新”持续赋能院外渠道竞争力。1）新产品战略：2024年公司CSO收入192.67亿元，累计引进药品及器械品规数2247个，其中过亿单品52个；工业自产及OEM业务收入30.07亿元（ 21.49%）。公司预计未来三年内CSO收入占比达20%，毛利额占比达50%。2）新零售战略：截至2024年底，公司好药师门店数量超2.9万家，全年收入53.92亿元，ToC端收入29.66亿元（含B2C电商总代总销），积累C端用户超3500万，从快速扩张调整至提质增效。3）新医疗战略：截至2025Q1，公司“九医诊所”会员店数已达1377家（公司预计2025年超2000家），公司在诊所终端渠道的覆盖率进一步提升。
“两化”有望显著改善公司运营效率。1）数字化：公司持续加大数字化研发投入，2024年达3.46亿元（ 24.32%），2024年建设实施的数字化及AI智能化项目达47个，并分别于阿里云、腾讯云等进行了合作，公司目前基本实现从采购、仓储、配送到终端服务的全流程数字化管理。2）不动产证券化：已构建“公募reits 私募reits”双平台，引入稀缺权益资金。首批募资合计28余亿元，成功盘活公司部分医药仓储物流资产配套设施。我们认为随着公司首批reits成功落地，轻资产化模式有望跑通，未来将持续改善公司现金流，实现主营业务稳健增长。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年归母净利润为28.09/31.58亿元，预计2027年为35.29亿元，对应当前市值的PE为9/8/7倍。公司“三新两化”战略成效显著，维持“买入”评级。
风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。
