（以下内容从西南证券《业绩符合预期，增长韧性彰显》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
投资要点
事件：公司2024年实现收入360.1亿元，同比 12.8%，归母净利润122.4亿元，同比 17.3%；其中24单Q4实现收入46.5亿元，同比-10.2%，归母净利润8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入165.2亿元，同比 7.7%，归母净利润66.5亿元，同比 6.2%，2024年及25Q1业绩符合市场预期。
24年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024年中高价酒类实现营收265.3亿元，同比 14.3%，其中销量同比 13.0%，吨价同比 1.2%；预计青花20/25增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入93.4亿元，同比 9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入135.0亿元，同比 11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入223.7亿元，同比 13.8%，省外占比提升0.4个百分点至62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4公司主动控货，有效**渠道库存；25Q1春节旺季期间，青花20表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。
盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升0.7个百分点至14.7%，其中销售费用率上升0.3个百分点至10.3%，管理费用率提升0.3个百分点至4.0%，全年净利率提升1.3个百分点至34.0%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.3个百分点至78.8%，销售费用率提升1.8个百分点至9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1净利率下降0.6个百分点至40.3%。3、25Q1销售现金收现137.9亿元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同负债58.2亿元，同比 4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。
24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25Q1汾酒实现收入162.1亿，同比 8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在**管理层的带领下，24年公司顺利实现汾酒复兴**阶段目标，**市场布局持续优化；25年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划25年营业收入继续保持稳健增长态势。
盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为135.9亿元、150.8亿元、166.9亿元，EPS分别为11.14元、12.36元、13.68元，对应动态PE分别为18倍、17倍、15倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。
