中信建投证券股份有限公司关于上海证券交易所
《关于对卧龙新能源集团股份有限公司重大资产出售暨关联交易草
案信息披露的问询函》
回复之核查意见
上海证券交易所上市公司管理部：
源集团股份有限公司重大资产出售暨关联交易草案信息披露的问询函》（上证公
函【2025】0775 号，以下简称“《问询函》”）。中信建投证券股份有限公司作
为独立财务顾问，本着勤勉尽责、诚实守信的原则，对《问询函》进行了认真核
查、讨论，具体问题回复如下：
关于回复内容释义、格式及补充更新披露等事项的说明：
舍五入所致。
问题 2：关于标的估值与交易作价
草案显示，2022-2024 年，上海矿业毛利率分别为 2.89%、1.55%、4.66%，
净利润分别为 1919.48 万元、2285.12 万元、5518.52 万元，经营情况持续向好。
本次交易采用收益法评估，评估值 22,690 万元，增值率 22.49%。未来收益确定
中，2025-2029 年，预计上海矿业毛利率分别为 2.12%、2.08%、2.04%、2.00%、
百分点；净利润分别为 2168.40 万元、2204.86 万元、2259.95 万元、2318.26 万元、
司：
（1）补充披露上海矿业的具体业务模式、**经营数据及合同、订单情况与
主要财务数据；
（2）结合上海矿业业务开展情况、历史经营情况、所属铜精矿贸易行业的发
展态势、同行业可比公司情况等，分析上海矿业近三年毛利率波动和净利润持续
增长的原因；
（3）说明收益法下营业收入、毛利率、营运资金、现金流及增长率等主要评
估参数的确认依据，并结合上海矿业近三年经营情况，说明未来毛利率和净利润
预测显著低于公司目前水平的原因以及合理性，以及交易定价的合理性与公允性。
请独立财务顾问发表意见；评估师对问题（3）发表意见。
回复：
一、补充披露上海矿业的具体业务模式、**经营数据及合同、订单情况与
主要财务数据
（一）上海矿业具体业务模式
上海矿业的主要盈利模式为采购不同品位的原料矿，根据下游大型冶炼厂的
要求，对各批次原料矿加工后进行销售赚取利润。
冶炼企业的冶炼设备、技术、工艺对入炉冶炼的铜精矿有着相应的品位指标
要求，由于矿产品自然形成的特点，使得天然品质的矿产可能无法达到冶炼厂的
指标要求。同时，中小型矿山、贸易商单次供应能力无法满足大型冶炼企业的入
炉量需求。上海矿业通过从中小型矿山、贸易商小批量、多批次采购多规格的原
料矿，通过加工完善、优化原料矿的各项品位指标达到客户需求标准规格，解决
了中小型矿山及贸易商的供给能力、矿产品位指标与大型冶炼企业入炉量需求和
品位指标要求不匹配的问题。
上海矿业铜精矿采购包括进口外采和**采购两种模式。采购部门根据销售
计划、材料库存、运输时间等因素拟定采购数量，编制月度采购计划，经管理层
批准后实施。
对于外采业务，上海矿业在签订采购合同后向银行申请开具信用证或采用承
兑交单的模式获得海运提单，银行审核单据相符后付款或承兑；在货物到达卸货
港后由上海矿业负责报关进口及港口仓储并复检。一般合同约定分期支付模式，
即信用证支付 95%，剩余 5%尾款基于**确认的数量品位补差支付。
对于**采购，签订采购合同后，上海矿业主要以银行转账或承兑汇票的方
式向供应商支付采购款，供应商向上海矿业出具相应数量的放货通知单或货物运
达指定仓库后，确认货权转移。一般合同约定分期支付模式，支付 90%采购款后
发货，剩余 10%尾款在基于**确定的数量品位补差后支付。
上海矿业每年度会根据下游客户以及行业趋势、产品需求情况、生产能力等
作出销售预测，与下游客户沟通下一年度的采购意向，预先协商价格、付款条件、
质量保证及交付方式等合约条款。
签订销售合同后，下游客户主要通过银行转账或承兑汇票的方式向公司支付
货款，凭上海矿业出具的相应数量放货通知单提货。
铜精矿作为非标商品，其价格基于计价金属（铜为核心，金、银为副元素）
的期货价格与含量计算，并扣除 TC/RC 费用。其中铜期货价格以伦敦金属/上海
期货交易所（LME/SHFE）合约价格计算，金、银期货合约价格定价以伦敦金银
市场协会/上海期货交易所（LBMA/SHFE）计算。具体公式为：
铜精矿价格=∑作价月计价元素金属期货合约价格×计价元素金属含量
-TC/RC 费用
“作价月计价元素金属期货合约价格”指作价月 LME/SHFE 铜期货合约价格，
LBMA/SHFE 金期货合约价格和 LBMA/SHFE 银期货合约价格。
“作价月”由拥有作价月选择权的一方在合同规定的期间内选择。
“TC/RC 费用”一般以长期采购协议价格或年度指导价格为基础由上海矿业
和供应商、客户协商确定。大型铜冶炼厂与铜矿产商每年会根据市场需求进行磋
商谈判并达成指导价格，贸易商与矿产商则根据指导价格磋商谈判，达成长期采
购协议价格。
（二）**经营数据及合同、订单情况与主要财务数据
单位：万元
项目 2025 年 1-5 月/2025 年 5 月 31 日
营业收入 131,684.21
营业成本 128,063.65
净利润 1,155.21
项目 2025 年 1-5 月/2025 年 5 月 31 日
毛利率 2.75%
总资产 23,807.48
总负债 3,578.50
所有者权益 20,228.99
注：以上数据未经审计
单位：湿吨
项目 2025 年 1-5 月
铜精矿采购数量 60,477.54
铜精矿销售数量 98,527.32
际交付 68,974.54 吨，以前年度签订的销售合同共交付 29,552.78 吨，合计交付铜
精矿 98,527.32 吨。鉴于铜精矿贸易业务交付周期较短，截至 2025 年 5 月末，上
海矿业在手订单均已交付。
上市公司已在《重组报告书》“第四节 标的资产的基本情况/六、最近三年
主营业务发展情况”中对上述内容进行了补充披露。
二、结合上海矿业业务开展情况、历史经营情况、所属铜精矿贸易行业的发
展态势、同行业可比公司情况等，分析上海矿业近三年毛利率波动和净利润持续
增长的原因
（一）上海矿业业务开展及历史经营情况
上海矿业主要从事铜精矿贸易业务，主要盈利模式为采购不同品位的原料矿，
根据下游大型冶炼厂的要求，对各批次原料矿加工后进行销售赚取利润。经过多
年深耕，上海矿业已经形成了符合自身业务发展的商业模式和一支经验丰富、业
务能力强的管理团队，经营和管理体系**，建立起了完整的供应链体系和业务
流程。
上海矿业上游供应商主要为境外矿山以及贸易商，最近三年的主要供应商包
括 IXM S.A.、Anglo American Marketing Limited、厦门国贸铜泽贸易有限公司、
物产中大**贸易集团有限公司、湖南先导**贸易有限公司等；上海矿业下游
客户主要为**冶炼厂及贸易商，最近三年的主要客户包括山东中金岭南铜业有
限责任公司、中铜**贸易集团有限公司、大冶有色金属有限责任公司、五矿铜
业（湖南）有限公司、浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司等。
上海矿业最近三年主要经营情况如下：
单位：湿吨、万元
项目 采购数量 销售数量 营业收入 毛利率 净利润
**电解铜产量同比增长，铜精矿需求量不断增加所致。2024 年度上海矿业铜精
矿采购销售规模及营业收入同比有所下降，主要系其出于优化客户与业务区域的
考虑，逐步减少了与云南等区域客户的合作所致。
（二）铜精矿贸易行业发展态势
铜产品产业链的上游环节主要由矿山开采、选矿组成，中游主要包括冶炼、
加工等环节，下游为终端消费环节。由于矿山、冶炼厂集中在全球不同**与区
域，贸易流通环节成为联通铜产品产业链的重要一环。
全球范围内，铜矿产量呈现出高度集中的态势，仅智利、秘鲁和刚果民主共
和国的产量即占到全球总产量的 48.69%，而精炼铜产量则主要集中在**，2024
年**精炼铜产量达 1,200 万金属吨，占全球精炼铜总产量的 44.44%。在铜产业
链资源端与加工端区域分离的背景下，**贸易商成为衔接矿产开采与精炼加工、
平衡市场供需、实现铜产品全球流通的核心纽带。
在**铜精矿贸易中，影响铜精矿交易价格的主要市场因素为**铜价及铜
精矿加工费（TC/RC 费用），铜精矿交易价格与**铜价正相关，与铜精矿加工
费负相关。2022 年至今的铜价以及铜精矿加工费变化情况如下：
剧烈波动，铜价呈现出先扬后抑的走势。一季度俄乌地缘冲突加速爆发冲击全球
供应链，能源价格大涨推动全球通胀攀升，助涨大宗商品价格；二三季度欧美通
胀数据高企，衰退担忧加剧市场恐慌情绪，美联储为遏制通胀展开激进加息，主
导铜价快速下跌；四季度**出台了一系列稳增长政策，改善了市场需求预期，
此外美联储加息预期放缓，紧缩周期基本步入尾声，宏观因素对铜价的压制减弱，
铜价自低位回涨。
济恢复稳中向好，美国制造业触底反弹，终端行业景气度有所提升，但美联储四
次加息叠加银行业流动性危机和债务上限危机共同压制铜价，高息环境下美元指
数走强，铜价在上半年呈现震荡下跌走势。2023 年下半年，**稳增长政策持续
加码，经济延续回升态势，美国通胀在四季度加速回落，市场逐渐抢跑押注降息
时点，铜价受宏观压制影响减弱。
基本面上，铜精矿方面，供应扰动因素频现，极端天气交替出现、资源保护
主义抬头、社区和政策风险加剧，2023 年铜矿供给持续低于预期，多家铜矿企业
下调年内产量指引，不确定性加强。库存方面，2023 年铜库存进入历史低位，9
月份开始库存有所回升，但仍处于较低位置。需求端，房地产低迷、传统消费增
速低导致对铜需求减少，但在“双碳”背景下，光伏、风力发电及新能源成为拉动
铜消费的主力。基本面上总体维持紧平衡。
铜矿紧张预期发酵，叠加期间 COMEX 低库存矛盾，市场关注度提升，铜价增仓
上涨并出现历史高点。三季度起，铜价波幅边际收窄，其中 9 月底**政策转向
以及现货较快去库存，**铜价上升，但随后现货走弱，叠加宏观上“特朗普交
易”带来的强美元对铜价形成压制。年底宏观扰动减弱叠加现货支撑回归，铜价
企稳。
最近三年**铜价存在较大的波动，但上海矿业在进行铜精矿贸易的同时，
也持有同样金属品种的期货合约。利用现货交易与期货交易强关联性，通过期现
结合的业务模式，在现货市场上行的周期中，现货贸易端的盈利弥补期货业务端
的亏损；在现货市场下行的周期中，期货业务端的盈利弥补现货贸易端的亏损。
这种商业模式**了行业周期性和价格波动带来的风险，给企业创造稳定持续的
盈利，故铜价的波动对上海矿业盈利能力影响较小。
幅过剩，铜精矿现货加工费在波动中走高。2023 年下半年开始，随着市场对 2024
年铜冶炼产能集中大量投产的担忧，铜精矿加工费开始进入下跌通道，2024 年随
着**量子巴拿马矿山停产、主要铜矿企业下调未来几年指导产量等因素的叠加
影响下，全球铜精矿市场从过剩转为短缺，导致铜精矿现货加工费持续走低。
（三）同行业可比公司情况
最近三年，上海矿业与同行业可比公司毛利率、净利率的对比情况如下表所
示：
可比公司
毛利率 净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率
五矿发展 3.26% 0.19% 3.05% 0.25% 3.65% 0.43%
物产中大 2.18% 0.51% 2.64% 0.62% 2.40% 0.68%
洛阳钼业 16.55% 6.35% 9.72% 4.43% 9.29% 3.51%
厦门象屿 2.32% 0.39% 1.92% 0.34% 2.13% 0.49%
浙商中拓 1.12% 0.18% 1.59% 0.34% 1.42% 0.52%
可比公司平均 5.09% 1.52% 3.79% 1.20% 3.78% 1.13%
上海矿业 4.60% 2.23% 1.55% 0.68% 2.89% 0.57%
报告期内，上海矿业与同行业可比公司毛利率、净利率的变动趋势存在**
差异，主要系上海矿业专门从事铜精矿贸易业务，属于较为小众的细分业务赛道，
而上述可比公司的大宗商品贸易业务则广泛地涉及了金属、能源、化工等诸多领
域、部分可比公司同时还从事矿山采掘、商品物流、金融服务等业务，从事的具
体业务类型有较大差异，因此相关财务数据变动趋势存在差异，具体情况如下表
所示：
可比公司 主营业务情况
主要从事资源贸易及金属贸易业务：资源贸易涉及铁矿石、铬矿、锰矿、铁
五矿发展 合金、煤炭、焦炭、废钢、电解金属锰等冶金工业原料；金属贸易包含各类
钢材和金属制品，主要服务工程建筑、工业制造等领域。
主要从事大宗商品供应链集成服务，包括金属材料、化工、整车及后服务、
物产中大 煤炭等各个领域；其他业务还包括金融服务，以及电线电缆、热电联产、轮
胎制造、镁矿及镁合金加工等高端制造行业。
主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和金属贸
易业务。目前，公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲和欧洲，是全球领
洛阳钼业
先的铜、钴、钼、钨、铌生产商，亦是巴西**的磷肥生产商，同时公司金
属贸易业务位居全球前列。
主要从事大宗商品经营业务，包括金属矿产、农产品、能源化工、新能源等
厦门象屿
供应链贸易，此外还从事大宗商品物流业务。
主要从事供应链集成服务，公司经营品类已涵盖黑色、有色、能源化工、新
浙商中拓 能源等产业链上几十个细分品种，经营网络遍布长三角、珠三角、环渤海、
中西部等**主要区域。
上述可比公司中，洛阳钼业全资子公司 IXM Holding S.A.主要从事大宗商品
（铜、铅、锌精矿和精炼金属等）贸易业务，其矿物金属贸易业务与上海矿业具
有较强的可比性。报告期内，上海矿业与 IXM 的毛利率对比情况如下表所示，二
者的变动趋势一致，具有合理性。
毛利率 2024 年度 2023 年度 2022 年度
上海矿业 4.60% 1.55% 2.89%
IXM 5.30% 1.65% 3.90%
注：上表中列示IXM矿物金属贸易业务毛利率
（四）上海矿业近三年毛利率波动和净利润持续增长的原因
最近三年，上海矿业毛利率分别为 2.89%、1.55%和 4.60%，净利润分别为
利用期货对冲大宗商品价格波动风险，毛利率无法**体现上海矿业的盈利能力。
考虑期货盈亏影响后，最近三年上海矿业期现结合毛利率（（营业收入-营业成本
投资收益 公允价值变动收益）/营业收入）分别为 1.77%、1.57%和 3.96%。
上海矿业 2022 年及 2023 年期现结合毛利率相对稳定，2023 年度净利润增长
主要系业务规模扩大所致。2024 年期现结合毛利率和净利润较前两年有较大幅度
的提升，主要系 2024 年上半年铜精矿加工费在短期内大幅下跌所致。具体分析如
下：
**铜精矿贸易中，影响铜精矿交易价格的主要市场因素为**铜价及铜精
矿加工费，铜精矿交易价格与**铜价正相关，与铜精矿加工费负相关。由于上
海矿业通过期货来对冲大宗商品价格波动风险，铜价的波动对公司盈利能力影响
较小，因此铜精矿加工费是影响其盈利能力的主要市场因素。
导产量等因素的影响下，全球铜精矿市场从过剩转为短缺，铜精矿加工费出现大
幅下跌。2023 年第四季度，上海矿业在铜精矿加工费处于高位时，与矿山、贸易
商确定了相应的采购意向，约定了相应的铜精矿作价期规则、结算加工费以及预
计交货时间，此部分采购意向对应铜精矿于 2024 年到货。上海矿业与**冶炼厂、
贸易商签订的销售合约中，结算价格随铜精矿加工费波动，2024 年由于铜精矿加
工费短期内迅速跌至低位，采购与销售形成较大价差，获得超额利润，因此 2024
年盈利能力明显提升，净利润由 2023 年的 2,285.12 万元大幅增长至 2024 年的
三、说明收益法下营业收入、毛利率、营运资金、现金流及增长率等主要评
估参数的确认依据，并结合上海矿业近三年经营情况，说明未来毛利率和净利润
预测显著低于公司目前水平的原因以及合理性，以及交易定价的合理性与公允性。
（一）评估参数的确认依据
截至评估基准日，上海矿业主要从事铜精矿贸易业务和其他业务，未来年度
营业收入预测如下：
单位：万元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 永续期
铜精矿贸易
业务：
收入 273,000.00 286,000.00 299,000.00 312,000.00 325,000.00
销量（吨） 210,000.00 220,000.00 230,000.00 240,000.00 250,000.00
单位价格
（万元/吨）
其他业务：
收入 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00
收入合计 273,400.00 286,400.00 299,400.00 312,400.00 325,400.00
增长率 10.41% 4.75% 4.54% 4.34% 4.16% 0.00%
（1）销售数量的确认依据
上海矿业 2022 年至 2024 年铜精矿销量分别为 20.24 万吨、25.43 万吨和 17.79
万吨，三年平均销量为 21.15 万吨。2024 年上海矿业出于优化客户与业务区域的
考虑，逐步减少了与云南等区域客户的合作，导致铜精矿销量明显减少。
受**贸易格局、地缘政治等因素影响，铜精矿处于卖方市场，**供应缺
口较大。上海矿业拥有经验丰富的全球采购团队，并与**各矿山建立了长期稳
定的信任关系，能够取得全球各矿山的供货资源，预计未来铜精矿销量会逐步恢
复到 2023 年水平。
结合 2025 年一季度实现铜精矿销售 5.91 万吨以及 2022 年至 2024 年平均销
量，2025 年预测销售数量为 21 万吨。
能力上限 25 万吨/年，以及自身资金情况，综合确定 2026 年至 2029 年每年销量
在上一年的基础上增加 1 万吨，2029 年及以后维持在 25 万吨不变。
（2）销售单价的确认依据
**铜价近 20 年来处于持续波动的状态，且价格影响因素较多，难以对未来
铜价进行准确预测。
上海矿业在进行铜精矿贸易的同时，也持有同样金属品种的期货合约。利用
现货交易与期货交易强关联性，通过期现结合的业务模式，在现货市场上行的周
期中，现货贸易端的盈利弥补期货业务端的亏损；在现货市场下行的周期中，期
货业务端的盈利弥补现货贸易端的亏损。这种商业模式**了行业周期性和价格
波动带来的风险，给企业创造稳定持续的盈利，故铜价的波动对上海矿业盈利能
力影响较小。
综上分析，考虑到铜价持续波动，预测销售单价主要参考上海矿业 2022 年至
吨。
截至评估基准日，上海矿业营业成本主要包括铜精矿贸易业务成本和其他业
务成本，未来年度营业毛利率预测如下：
单位：万元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 永续期
铜精矿贸易业务：
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 永续期
收入 273,000.00 286,000.00 299,000.00 312,000.00 325,000.00 325,000.00
成本 267,267.00 280,104.00 292,951.00 305,808.00 318,675.00 318,675.00
毛利率 2.10% 2.06% 2.02% 1.98% 1.95% 1.95%
其他业务：
收入 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00 400.00
成本 346.93 346.93 346.93 346.93 346.93 346.93
毛利率 13.27% 13.27% 13.27% 13.27% 13.27% 13.27%
收入合计 273,400.00 286,400.00 299,400.00 312,400.00 325,400.00 325,400.00
成本合计 267,613.93 280,450.93 293,297.93 306,154.93 319,021.93 319,021.93
整体毛利率 2.12% 2.08% 2.04% 2.00% 1.96% 1.96%
上海矿业 2022 年至 2024 年毛利率分别为 2.89%、1.55%和 4.60%。在开展铜
精矿贸易业务时，上海矿业利用期货对冲大宗商品价格波动风险，毛利率无法完
全体现上海矿业的盈利能力。考虑期货盈亏影响后，最近三年上海矿业期现结合
毛利率分别为 1.77%、1.57%和 3.96%。2022 年及 2023 年期现结合毛利率相对稳
定，2024 年较 2023 年度提升 2.39%。
上海矿业 2024 年毛利率较前两年有较大幅度的增长，主要与 2024 年上半年
铜精矿加工费在短期内大幅下跌有关，具体分析详见本回复“问题 2 关于标的估
值与交易作价”之“二、结合上海矿业业务开展情况、历史经营情况、所属铜精
矿贸易行业的发展态势、同行业可比公司情况等，分析上海矿业近三年毛利率波
动和净利润持续增长的原因”。
综上分析，鉴于期现结合毛利率更能体现上海矿业的盈利能力，以及 2024
年**铜精矿加工费波动情况较为罕见，本次评估中按照 2023 年期现结合毛利率
水平并参考**经营情况预测 2025 年毛利率，确定 2025 年毛利率为 2.10%（预
测期毛利率均为期现结合毛利率，下同）。
根据上海矿业的对外委托加工协议，2026 年至 2029 年上海矿业每年委托加
工成本将增加 5 元/吨，因此预测毛利率逐步下降到 2029 年的 1.96%，2029 年及
以后维持不变。
营运资金是指在企业经营活动中获取他人的商业信用而占用的现金，具体指
某时点内企业经营性流动资产与流动负债的差额。本次评估所定义的营运资金为：
营运资金=经营性流动资产-经营性流动负债
本次评估，按照经审计的历史期经营性流动资产和流动负债以及收入情况，
综合分析确定营运资金的周转率，以此乘以预测期收入，计算得到预测期的营运
资金，具体公式如下：
预测期营运资金=预测营业收入*营运资金周转率
上海矿业 2022 年至 2024 年的营运资金及周转率如下表所示：
单位：万元
项目 2022 年 2023 年 2024 年
收入 309,554.63 337,286.22 247,621.64
营运资金 13,580.96 17,736.57 16,581.86
周转率 22.79 19.02 14.93
转较快的稀土贸易业务和纺织品贸易业务收入大幅下降所致。由于预测期上述业
务不再发生，2024 年业务结构与预测期更为相似，上海矿业预测期运营资金周转
率依据 2024 年周转率计算。
经计算，未来年度上海矿业营运资金如下：
单位：万元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 永续期
营运资金 18,308.09 19,178.63 20,049.17 20,919.71 21,790.25 21,790.25
营业收入 273,400.00 286,400.00 299,400.00 312,400.00 325,400.00 325,400.00
周转率 14.93 14.93 14.93 14.93 14.93 14.93
净现金流量=净利润 折旧及摊销 扣税后利息-营运资本增加额-资产更新-资
本性支出 其他现金流调整。预测时不考虑不确定的营业外收支、补贴收入以及
其他非经常性经营等所产生的损益，同时由于上海矿业铜精矿贸易业务性质，短
期借款作为经营性负债在营运资金中考虑，在测算预测净现金流量时，由短期借
款产生的扣税后利息不再加回。具体情况如下：
单位：万元
项目/年度 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
以后
净利润 2,168.40 2,204.86 2,259.95 2,318.26 2,438.87 2,438.87
加：折旧摊销
等
加：扣税后利
- - - - - -
息
减：营运资本
增加额
减：资产更新 22.34 22.34 22.34 22.34 22.34 22.34
减：资本性支
- - - - - -
出
加：其他现金
- - - - - -
流调整
净现金流量 442.17 1,334.32 1,389.41 1,447.72 1,568.33 2,438.87
（二）未来毛利率和净利润预测显著低于公司目前水平的原因以及合理性
上海矿业历史期和预测期的主营业务主要为铜精矿贸易业务，上海矿业历史
期经营情况如下：
单位：万元
项目名称 2022 年 2023 年 2024 年
营业收入合计 309,554.63 337,286.22 247,621.64
营业成本合计 300,596.15 332,043.64 236,228.04
毛利率 2.89% 1.55% 4.60%
净利润 1,756.65 2,285.12 5,518.52
净利率 0.57% 0.68% 2.23%
上海矿业预测期经营情况如下：
单位：万元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 永续期
收入合计 273,400.00 286,400.00 299,400.00 312,400.00 325,400.00 325,400.00
成本合计 267,613.93 280,450.93 293,297.93 306,154.93 319,021.93 319,021.93
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 永续期
毛利率 2.12% 2.08% 2.04% 2.00% 1.96% 1.96%
净利润 2,168.40 2,204.86 2,259.95 2,318.26 2,438.87 2,438.87
净利率 0.79% 0.77% 0.75% 0.74% 0.75% 0.75%
上海矿业 2024 年毛利率和净利率均高于历史期和预测期，主要与 2024 年上
半年铜精矿加工费在短期内大幅下跌有关，具体分析详见本回复“问题 2 关于标
的估值与交易作价”之“二、结合上海矿业业务开展情况、历史经营情况、所属
铜精矿贸易行业的发展态势、同行业可比公司情况等，分析上海矿业近三年毛利
率波动和净利润持续增长的原因”。
鉴于 2024 年四季度铜精矿加工费已处于较低水平，2025 年至今仍在持续下跌
中，截至 5 月 30 日，已达-43.45 美元/干吨。上海矿业在 2025 年无法获取类似 2024
年高额价差的采购销售合同，采购与销售均受市场波动影响，毛利率逐步回归正
常水平。
因此本次评估中按照 2023 年毛利率水平并参考**经营情况预测毛利率。
（1）预测毛利率和净利率与 2022 年和 2023 年差异较小
鉴于 2024 年**铜精矿加工费波动情况较为罕见，本次评估预测期毛利率主
要 基 于 2023 年 毛 利 率 水 平 并 参 考 最 新 经 营 情 况 进 行 预 测 ， 预 测 毛 利 率 为
测净利率为 0.74%-0.79%，与 2022 年和 2023 年净利率 0.57%和 0.68%差异较小。
（2）预测毛利率和净利率与 2025 年 1-5 月财务数据基本一致
根据上海矿业 2025 年 1-5 月财务报表，上海矿业 2025 年 1-5 月期现结合毛
利率为 1.64%，与预测 2025 年毛利率差异较小。结合最近的市场行情，随着 2025
年下半年业务开展，预计 2025 年毛利率将逐步回归正常水平。
上海矿业 2025 年 1-5 月实现净利润 1,155.21 万元，占 2025 年预测净利润的
综上分析，预测毛利率和净利率与剔除 2024 年后的历史期年度水平差异较小，
且与 2025 年 1-5 月财务数据基本一致，预测毛利率和净利率具有合理性。
（三）交易定价的合理性与公允性
根据上海矿业 2024 年度净利润以及 2024 年 12 月 31 日所有者权益情况，结
合本次交易作价，计算出本次交易对应的静态市盈率、动态市盈率和市净率分别
如下表所示：
交易金 对应 100% 2024/12/31 2024 年度 动态市
拟出售标 市净率 静态市盈
额（万 股权的交 净资产 净利润 盈率
的资产 （倍） 率（倍）
元） 易金额 （万元） （万元） （倍）
上海矿业
注：市净率=对应 100%股权的交易金额/基准日的净资产
静态市盈率=对应 100%股权的交易金额/基准日前一会计年度净利润
动态市盈率=对应 100%股权的交易金额/业绩预测期前三年平均净利润
上海矿业主要从事以铜精矿为主的贸易业务。依托多年从业经验的全球采购
团队、与**各大矿山长期建立的信任关系，向全球各大中小型矿山提出供货需
求并采购匹配下游客户需求的合适矿源，目前已建立与多家供应商长期稳定的合
作关系。近年来 A 股市场有色金属贸易行业并购交易情况如下：
序 交易 完成 静态市盈 动态
证券简称 标的资产 市净率
号 方式 年份 率 市盈率
平均值 1.36 9.43 9.32
标的资产 1.32 4.44 11.08
注：市净率=对应 100%股权的交易金额/基准日的净资产
静态市盈率=对应 100%股权的交易金额值/基准日前一会计年度净利润
动态市盈率=对应 100%股权的交易金额/业绩承诺（预测）期间平均年利润，其中物产中
大未进行业绩承诺（预测），因此暂未列示动态市盈率。
根据上表，本次交易上海矿业的交易定价对应的市净率为 1.32 倍，与市场可
比交易平均值差异较小；静态市盈率为 4.44 倍，低于市场可比交易平均值，主要
系**铜精矿贸易中，影响铜精矿交易价格的主要市场因素为**铜价及铜精矿
加工费。由于上海矿业通过套期保值的方式来对冲大宗商品价格波动风险，因此
铜精矿加工费是影响其盈利能力的主要市场因素。2024 年上半年，在**量子巴
拿马矿山停产、主要铜矿企业下调未来几年指导产量等因素的影响下，全球铜精
矿市场从过剩转为短缺，铜精矿加工费出现大幅下跌。上海矿业在铜精矿加工费
尚在高位时锁定了较多成本较低的铜精矿，铜精矿加工费短期内迅速跌至低位后，
出售铜精矿获得超额利润，因此 2024 年盈利水平高于平常年度，导致本次交易静
态市盈率较低。采用上海矿业 2023 年净利润测算的市盈率为 10.72，与可比案例
静态市盈率平均值差异较小。
上海矿业深耕有色金属领域，以铜精矿贸易为主营业务。以申万行业分类批
发和零售业沪深上市公司股票为基础，考虑上海矿业与可比公司在业务类型、企
业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等方面的可比性，选择
适当的可比上市公司。上海矿业与可比上市公司的对比分析如下：
序号 可比公司名称 市盈率（倍） 市净率（倍）
平均值 16.77 0.80
标的资产 4.44 1.32
注：数据来源为 Wind 数据库；市盈率、市净率为截至 2025 年 4 月 21 日的静态数据。
根据上表，本次交易上海矿业的交易定价对应的静态市盈率为 4.44 倍，低于
可比公司均值，主要原因如下：
（1）可比公司均为上市公司，具有流动性优势；可比公司中只有五矿发展市
盈率较高，剔除后均值仅为 7.58 倍；（2）上海矿业 2024 年毛利率明显提升，盈
利水平高于平常年度，导致本次交易静态市盈率较低；（3）采用上海矿业 2023
年净利润测算的市盈率为 10.72，与可比上市公司静态市盈率平均值差异较小。
本次交易市净率为 1.32 倍，高于可比公司平均值，主要系上海矿业相比上市
公司资产规模较小，同时具有较强的盈利能力，资产收益率较高。
综上所述，截至评估基准日，上海矿业 100%股权评估值为 22,690 万元，对
应 90%股权的评估值为 20,421 万元。为充分保护上市公司和中小股东利益，交易
双方以评估值为基础，经友好协商确定上海矿业 90%股权的交易金额为 22,050 万
元。交易定价具备公允性、合理性。
四、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
最近三年主营业务发展情况”中补充披露上海矿业的具体业务模式、**经营数
据及合同、订单情况与主要财务数据；
度上海矿业净利润增长主要系业务规模扩大所致；2024 年铜精矿加工费在短期内
快速下跌，而上海矿业在铜精矿加工费尚在高位时锁定了较多成本较低的铜精矿，
从而导致其毛利率同比大幅上升，带动净利润持续增长；
评估参数的确认依据充分；结合上海矿业近三年经营情况，未来毛利率和净利润
预测显著低于公司目前水平具备合理性，交易定价合理、公允。
问题 3：关于履约保障
草案显示，公司存在对上海矿业的担保余额 1.10 亿元，双方协商将于本次交
易交割日前解除。若上述担保无法在交割完成日前解除，卧龙舜禹承诺，将通过
向有关金融机构提供置换担保等方式不晚于 2025 年 12 月 31 日解除。同时卧龙控
股承诺将提供反担保措施，若逾期无法解除担保并给公司造成损失的，将承担赔
偿责任。此外，在支付安排上，本次交易完成后 5 个工作日内，卧龙舜禹向公司
一次性支付**对价现金。请公司：
（1）说明截至目前为上海矿业提供担保和财务资助的具体情况，包括但不限
于担保或财务资助总额、已完成协商的担保金额或财务资助金额、预计在交割日
完成前无法解除的担保金额或无法收回的财务资助金额；
（2）针对上述无法解除的担保或财务资助，说明公司后续履行相应程序的安
排与计划，是否符合对外关联担保或财务资助的合规性与规范性要求；
（3）说明卧龙控股提供反担保是否具有相应的履约能力，并充分评估提供反
担保措施能否覆盖上市公司风险敞口；
（4）结合交易对方经营规模、财务状况、现金流、本次支付交易对价的资金
来源等情况，说明交易对方是否具备足够的履约能力，公司已采取及拟采取的履
约保障措施。
请独立财务顾问发表意见。
回复：
一、说明截至目前为上海矿业提供担保和财务资助的具体情况，包括但不限
于担保或财务资助总额、已完成协商的担保金额或财务资助金额、预计在交割日
完成前无法解除的担保金额或无法收回的财务资助金额
（一）截至目前为上海矿业提供担保的具体情况
截至本核查意见出具日，上市公司对上海矿业提供担保总额为 11,000.00 万元，
具体情况如下：
序
债权人 担保期间 担保金额 担保方式 担保物
号
浙商银行股 连带责任
份有限公司 担保
上市公司向上海矿业提供的以上担保将于 2025 年 6 月 17 日到期。上述担保
项下借款目前已**结清，在 2025 年 6 月 17 日前上海矿业不再使用该担保项下
借款，在本次交易交割日完成前上海矿业不存在由上市公司提供担保的其他借款。
因此，在交割完成前，上市公司向上海矿业提供的担保预计将**解除。
（二）截至目前为上海矿业提供财务资助的具体情况
根据上市公司与卧龙舜禹在本次交易共同签署的《股权出售协议》约定，自
本协议签署日起至交割完成前，若标的公司发生现金分红等除息情形的，则标的
股权的数量不变，上述约定的标的资产交易价格对应调减。
日，上市公司与卧龙舜禹签署了《 之补充协议》，鉴于上述分红
事项，本次重组交易金额由 22,050 万元相应调减至 19,111.17 万元。
截至本核查意见出具日，上市公司不存在为上海矿业提供财务资助的情况。
二、针对上述无法解除的担保或财务资助，说明公司后续履行相应程序的安
排与计划，是否符合对外关联担保或财务资助的合规性与规范性要求
（一）公司后续履行相应程序的安排与计划
根据上述分析，上市公司预计于本次交易交割完成前解除对上海矿业提供的
关联担保，且不存在为上海矿业提供财务资助的情况。
若上市公司对标的公司相关负债的部分担保责任无法在本次交易交割日前解
除，根据上市公司与卧龙舜禹在本次交易共同签署的《股权出售协议》中的约定，
卧龙舜禹将通过向有关金融机构提供置换担保等方式，不晚于 2025 年 12 月 31
日解除上市公司对标的公司相关负债的担保责任。卧龙控股在本次交易完成后至
上市公司解除对标的公司前述担保义务前，其就上市公司对标的公司前述担保义
务提供反担保；若卧龙舜禹逾期无法解除上市公司对标的公司前述担保义务并给
上市公司造成损失的，卧龙控股将向上市公司承担赔偿责任。
于本次交易完成后被动形成关联对外担保的议案》。针对交割完成前无法解除的
担保及控股股东为该事项提供的反担保措施，上市公司后续将召开董事会和股东
大会审议相关议案。
（二）是否符合对外关联担保或财务资助的合规性与规范性要求
根据《上市公司监管指引第 8 号――上市公司资金往来、对外担保的监管要
求》第九条、第十一条，上市公司对股东、实际控制人及其关联方提供的担保必
须经董事会审议通过后，经股东大会审批；上市公司为控股股东、实际控制人及
其关联方提供担保的，控股股东、实际控制人及其关联方应当提供反担保。
综上所述，针对可能无法解除的担保事项，公司后续履行相应程序的安排与
计划符合对外关联担保的合规性与规范性要求。
三、说明卧龙控股提供反担保是否具有相应的履约能力，并充分评估提供反
担保措施能否覆盖上市公司风险敞口
根据卧龙控股提供的合并财务报表，卧龙控股的主要财务数据情况如下：
单位：万元
项目 2024 年度
营业总收入 3,348,963.13
净利润 90,458.73
归属母公司股东的净利润 35,520.51
货币资金 463,662.49
流动资产 2,393,821.99
资产总计 3,923,077.53
所有者权益总计 1,676,060.87
归属母公司股东的权益 677,255.32
经营活动现金净流量 111,890.16
现金及现金等价物净增加额 -3,722.73
注：上述财务数据为经审计数据
截至 2024 年 12 月 31 日，卧龙控股合并口径资产总额为 392.31 亿元，归属
于母公司的所有者权益为 67.73 亿元；上市公司反担保风险敞口为 1.1 亿元，占卧
龙控股合并口径资产总额比例为 0.28%，占其合并口径归属于母公司的所有者权
益比例为 1.62%。卧龙控股合并口径资产总额及净资产规模较大，具备实际履行
反担保责任的能力，可以覆盖上市公司因本次交易产生的担保风险敞口。
四、结合交易对方经营规模、财务状况、现金流、本次支付交易对价的资金
来源等情况，说明交易对方是否具备足够的履约能力，公司已采取及拟采取的履
约保障措施
（一）卧龙舜禹的基本情况
卧龙舜禹成立于 2011 年 8 月 4 日，系卧龙控股为推动电机产业发展而全资设
立的投资平台，主营业务为对工业电机等领域的股权投资，为卧龙电驱
（600580.SH）的控股股东。
卧龙舜禹最近两年经营规模、财务状况及现金流情况如下：
单位：万元
项目 2024 年度 2023 年度
营业总收入 1,624,704.04 1,556,691.18
净利润 83,226.11 55,294.82
归属母公司股东的净利润 25,733.69 17,091.68
货币资金 319,485.30 265,455.29
流动资产 1,443,780.27 1,315,939.82
资产总计 2,639,673.80 2,474,363.45
所有者权益总计 1,043,623.72 973,883.57
归属母公司股东的权益 229,375.40 207,058.67
经营活动现金净流量 153,765.51 164,468.40
现金及现金等价物净增加额 21,791.81 44,867.38
注：上述财务数据未经审计。
（二）本次支付交易对价的资金来源
根据卧龙舜禹出具的《关于本次资金来源的说明》，卧龙舜禹的本次交易资
金的资金来源为自有或自筹资金，资金来源合法合规。根据卧龙控股出具的《关
于提供股东借款的承诺函》，卧龙控股承诺于本次交易股东大会召开日前（含当
日）向卧龙舜禹提供不超过 2 亿元的股东借款，用于卧龙舜禹支付本次交易对价。
（三）说明交易对方是否具备足够的履约能力，公司已采取及拟采取的履约
保障措施
根据上述分析，交易对方卧龙舜禹已就其支付本次交易对价的资金来源作出
妥善安排，具备支付对价的履约能力。
（1）卧龙控股已承诺向卧龙舜禹提供资金支持
卧龙控股已承诺于本次交易股东大会召开日前（含当日）向卧龙舜禹提供不
超过 2 亿元的股东借款，用于卧龙舜禹支付本次交易对价。
（2）交易协议中已约定违约责任
根据《股权出售协议》的约定，若卧龙舜禹未能按时支付交易对价，相关违
约责任条款如下：
“1. 本协议签订并生效后，除不可抗力以外，**一方存在虚假不实陈述的
情形及/或违反其声明、承诺、保证，不履行其在本协议项下的**责任与义务，
即构成违约。违约方应当根据守约方的要求继续履行义务、采取补救措施或向守
约方支付**和足额的赔偿金。
交易而发生的审计费用、评估费用、财务顾问费用、律师费用、差旅费用等，但
不得超过违反协议一方订立协议时预见到或者应当预见到的因违反协议可能造成
的损失。支付赔偿金并不影响守约方要求违约方继续履行本协议或解除本协议的
权利。
而该等付款义务未在约定期间内履行完毕的，则违约方应在逾期期间每天按逾期
未支付价款的 0.5‰向守约方支付逾期赔偿金。”
（3）其他拟采取的履约保障措施
除上述已采取措施外，公司拟采取的措施还包括：1）公司将根据《股权出售
协议》积极督促卧龙舜禹按时支付股权转让价款；若其届时无法按约定支付股权
转让价款的，公司将根据《股权出售协议》的约定依法向卧龙舜禹主张违约责任；
综上所述，公司已就本次交易项下卧龙舜禹按时支付交易对价作出相应的履
约保障安排。
五、独立财务顾问核查意见
经核查，独立财务顾问认为：
不存在为上海矿业提供财务资助的情况。针对交割完成前无法解除的担保，公司
后续履行相应程序的安排与计划符合对外关联担保或财务资助的合规性与规范性
要求。
市公司风险敞口。
的履约能力。公司已就本次交易项下卧龙舜禹按时支付交易对价作出相应的履约
保障安排。
（本页无正文，为《中信建投证券股份有限公司关于上海证券交易所 龙新能源集团股份有限公司重大资产出售暨关联交易草案信息披露的问询函>回
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