（以下内容从西南证券《2025年5月PMI数据点评：关税博弈缓和下，制造业景气度回升》研报附件原文摘录）
点评
制造业PMI：景气指数小幅回升，生产端重新扩张。由于中美关税博弈边际缓和，2025年5月制造业PMI较4月回升0.5个百分点至49.5%，但仍连续两个月位于收缩区间，低于季节性表现（2015-2024年5月制造业PMI平均为50.23%）。从需求端看，由于出口改善，5月新订单指数较上月回升0.6个百分点至49.8%，但连续两个月收缩，内外需仍偏弱运行；从生产端看，由于外需压力减弱，企业生产止跌回升，5月生产指数回升0.9个百分点至50.7%，回到荣枯线之上。5月，生产指数高于新订单指数0.9个百分点，企业生产相对需求恢复更快。从企业预期来看，企业对后市预期改善，5月生产经营活动预期指数较上月回升0.4个百分点至52.5%。从就业情况看，就业市场略有回暖，5月从业人员指数较上月上升0.2个百分点至48.1%。5月7日，央行加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，有望**制造业融资成本并提振市场预期。5月12日，中美经贸会谈后发布联合声明，取消报复性关税并暂缓实施对等关税，中美关税博弈边际缓和，有望支撑制造业景气度回升。
从进出口情况来看，新出口订单指数、进口指数均回升。5月，新出口订单指数和进口指数分别为47.5%和47.1%，分别较上月升高2.8和3.7个百分点，进口指数低于新出口订单指数0.4个百分点。目前，美国对**商品征收的关税已降至30%，部分涉美企业反映外贸订单加速重启，进出口情况有所改善。从基本面来看，5月欧美日制造业景气度均回升，2025年5月美国Markit制造业PMI初值升至52.3%，超过市场预期，欧元区制造业PMI初值为49.4%，高于预期和前值，日本制造业PMI为49%，同样高于前值。短期内中美关税边际缓和或有助于我国进出口情况改善，但关税政策仍有较大不确定性。当地时间5月28日，美国联邦**贸易法院作出裁决，叫停特朗普以“**紧急状态”为由对全球多国加征关税，29日，美国联邦巡回上诉法院批准特朗普政府的请求，暂缓美国**贸易法院此前做出裁决。美国关税政策后续仍有继续变动的可能性，但短期内我国进出口贸易或将有所改善。
从行业情况来看，装备和消费品制造业PMI回升，高技术制造业继续扩张。新动能市场保持较好需求，装备制造业PMI回升1.6个百分点至51.2%，重新回到扩张区间，高技术制造业PMI下滑0.6个百分点至50.9%，仍连续4个月扩张，装备制造业和高技术制造业的新订单指数均运行在52%以上，尤其是两大行业新出口订单指数分别较上月上升超过5个和3个百分点，均升至扩张区间，显示新动能出口短暂下降后较快回升，展现出较强活力；受出口压力放缓影响，消费品制造业PMI也回升0.8个百分点至50.2%，重回荣枯线上，消费品制造业新出口订单指数较上月上升超过6个百分点至扩张区间，并带动新订单指数较上月上升1.6个百分点至51%以上；基础原材料制造业PMI则进一步走低0.7个百分点至47%，连续3个月下降，或与**大宗商品价格持续疲弱有关。受中美关税边际缓和影响，对出口依赖度相对较高的装备制造业和消费品制造业景气度改善较多，后续有望继续保持扩张。5月7日，央行提出增加3000亿元科技创新和技术改造再**额度，创设科技创新债券风险分担工具，预计在一系列金融政策支持下，新动能行业有望保持扩张态势。
不同规模企业景气走势分化，大型企业支撑作用较强。分企业规模看，5月，不同规模企业景气走势分化，大型企业PMI回升1.5个百分点至50.7%，再度回到扩张区间，中型企业PMI下滑1.3个百分点至47.5%，小型企业PMI回升0.6个百分点至47.5%，中、小型企业PMI分别连续5、13个月收缩。其中，大型企业生产指数较上月上升接近1.7个百分点至51.5%，新订单指数较上月上升3.0个百分点至52.5%，显示大型企业供需短期内明显增长，小型企业新订单指数较上月上升接近1.6个百分点至50%左右，生产指数也接近50%，显示小型企业市场供需平稳运行。5月21日，金融监管总局、**人民银行、证监会等八部门联合发布《支持小微企业融资的若干措施》，向外贸、民营、科技、消费等**领域倾斜对接帮扶资源，有望进一步改善小微企业、个体工商户融资状况。同时，**人民银行等六部门印发《关于规范供应链金融业务引导供应链信息服务机构更好服务中小企业融资有关事宜的通知》将于6月15日起实施，要求核心企业协助上下游中小企业融资，或将缓解中型企业回款难问题。
价格指数下降幅度收敛，产成品库存指数继续走低。5月，由于关税缓和继续**短期补库需求，采购量指数较上月回升1.3个百分点至47.6%，但仍在收缩区间。价格方面，主要原材料购进价格指数继续回落0.1个百分点至46.9%，连续三个月收缩；出厂价格指数也回落0.1个百分点至44.7%，连续12个月处于临界线之下，但5月下降幅度有所收敛。5月份供需整体的偏弱运行带动原材料和产成品价格加快下行。**上看，**油价5月份呈现底部震荡走势，关税缓和与OPEC增产预期消息交织，但有消息称OPEC 7月或继续维持每日41.1万桶的幅度增产原油，进一步加剧油价下跌的压力，预计短期在供需两端因素作用下，**油价可能延续震荡偏弱趋势；**来看，随着后续财政政策加快落地，受**需求驱动的商品价格可能将有所回升，预计短期价格指数将延续震荡偏弱走势。5月，BCI企业销售回升0.02个点至57.28；利润前瞻指数回落1.03个点至46.63；总成本前瞻指数小幅升高0.13个点至62.68。5月，配送方面，供应商配送时间指数为50.0%，较上月回落0.2个百分点，连续7个月扩张，由于需求偏弱，供应商配送速度略有加快。库存方面，5月，产成品库存指数为46.5%，原材料库存指数为47.4%，较上月分别回落0.8和回升0.4个百分点，库存指数继续保持在低位波动。
非制造业PMI：服务业PMI略升，建筑业扩张放缓。5月，非制造业商务活动指数为50.3%，较上月略降0.1个百分点，仍高于临界点，非制造业总体保持在扩张区间。服务业方面，5月，服务业商务活动指数为50.2%，上升0.1个百分点。从细分行业来看，居民旅游出行、餐饮消费等较为活跃，铁路运输和航空运输业商务活动指数均升至60%以上，景区服务业商务活动指数连续2个月上升，升至52%以上，住宿业和餐饮业商务活动指数均升至50%以上，环比升幅均超4个百分点，表明“五一”假期对相关行业形成提振；同时，在政策支持和市场需求带动下，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；得益于中美日内瓦经贸会谈达成协议，水上运输相关需求得到释放，水上运输业商务活动指数升至60%以上，新订单指数和新出口订单指数均升至50%以上。预计后续随着五一假期效应消退，服务业景气度边际或有所回落，而随着5月央行决定设立5000亿元“服务消费与养老再**”，对服务和养老相关服务消费或有提振作用；建筑业方面，5月，建筑业商务活动指数为51.0%，比上月下降0.9个百分点，虽有所回落但仍处于扩张区间，行业延续增长态势。分行业看，土木工程建筑业商务活动指数为62.3%，比上月上升1.4个百分点，连续两个月回升，表明各地工程项目施工继续加快。从分项指标看，建筑业新订单指数为43.3%，比上月上升3.7个百分点，其中，中美经贸协议推动土木工程建筑业新出口订单指数跃升至60%以上，海外项目需求集中释放；建筑业从业人员指数环比上升1.7个百分点至39.5%，土木工程施工加快带动用工需求，显示用工景气度边际改善；建筑业投入品价格指数环比上升0.5个百分点至48.0%，但连续多月低于临界点，主要与上游原材料价格持续低迷有关。基建方面，5月以来石油沥青装置开工率呈现先升后降趋势，截至5月28日录得27.7%，5月开工率高于去年同期水平，随着今年财政靠前发力，基建投资将继续加快形成实物工作量，5月央行宣布下调政策利率0.1个百分点，有助于进一步**基建项目融资成本。地产方面，5月新房成交热度延续4月边际回落之势，截至5月30日，5月30大中城市商品房成交面积约为758.2万平方米，较去年同期略降1.8%，此外，土地市场延续控量提质，成交建面同比下降。5月1日起，新版《住宅项目规范》正式实施，推动“好房子”建设；5月20日，****表示在6月底前下达2025年城市更新专项**预算内投资计划。预计随着财政政策加快落地、城市更新改造投资加快，建筑业仍有望保持在荣枯线之上。
风险提示：美国关税政策超预期变动，**政策落地不及预期。
