（以下内容从德邦证券《主营业务保持稳健，减值&报废短期拖累》研报附件原文摘录）
万华化学(600309)
投资要点
事件：4月14日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比 3.8%；归母净利润130.33亿元，同比-22.5%；扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.7%。2025Q1公司实现营业收入430.68亿元，同比-6.7%，环比 25.0%；归母净利润30.82亿元，同比-25.9%，环比 58.9%；扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.3%，环比 25.1%。
2024年：减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵。2024年公司收入端通过全球渠道拓展与装置技改推动各项主营业务增长，部分抵消贸易业务收缩影响，全年聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别 15.3%、 15.9%、 27.7%；收入同比分别 12.6%、 4.6%、 18.6%；利润端受石化板块景气下行、大额减值计提&资产报废损失（2024年公司计提资产减值准备7.4亿元、坏账准备2.0亿元、资产报废损失8.9亿元，合计影响当年利润18.3亿元）以及费用水平提升影响，呈现短期承压态势，2024年毛利率和净利率分别为16.2%和8.1%，同比-0.6pct和-2.3pct。随着减值计提完成包袱出清，公司资产质量得到改善，后续有望轻装上阵。
2025Q1：产销规模持续扩增，产品景气短期承压。2025Q1公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别 10.7%、-0.7%、 22.7%；收入同比分别 5.3%、-11.8%、 20.7%，整体呈现量增价减态势。盈利端，2025Q1公司毛利率和净利率分别为15.7%和7.8%，同比-1.9pct和-2.0pct，需求承压下同样呈现缩窄趋势。目前全球贸易存不确定性关税风险，公司拥有匈牙利BC基地，同时在4月完成对法国康睿HDI工厂的收购，有助于保障公司产品全球供应&关税降本。此外，近期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富LPG资源的境外化工企业作为战略投资者，保证原料的长期稳定供应。
在建项目稳步推进，中长期成长性突出。聚氨酯方面，万华福建技改扩能新增70万吨/年预计2026Q2投产，TDI第二套33万吨/年预计2025年5月投产。石化方面，乙烯二期已于2025年4月一次性开车成功，同时公司子公司万融新材料拟与ADNOC、Borealis、Borouge组成投资联合体按照50%:50%持股比例组建中外合资公司，投资建设160万吨/年特种聚烯烃项目，有望再次大幅度提升公司**化水平。精细化学品及新材料方面，蓬莱二期40万吨POE已开工建设，预计2025年末投产，届时公司POE产能规模将达60万吨/年。此外，公司将加快自主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设；持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、PVDF等一系列电池材料等项目建设，中长期成长性有望持续兑现。
盈利预测：公司是全球聚氨酯龙头企业，伴随在建项目有序推进，中长期成长性突出。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为138.76、171.54、199.84亿元，同比 6.5%、 23.6%、 16.5%，对应EPS分别为4.42、5.46、6.36元。**覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期；政策不确定性风险等。
