（以下内容从**银河《3月美国CPI数据：风雨前的宁静？》研报附件原文摘录）
CPI同比增2.4%，核心3.0%，明显弱于预期，但可能是关税进一步体现前的宁静：非季调CPI同比增速从2月的2.8%回落至3月的2.4%，低于市场2.5%的预期；剔除能源和食品的核心CPI同比回落至2.8%，明显低于3.0%的预期。季调环比方面，CPI增速放缓至-0.05%，核心CPI环比放缓至0.06%，均明显弱于预期。在2月CPI主要分项均出现缓和后，3月CPI也延续了同样的趋势，且依然没有明显体现特朗普自2月起加征关税的状态。除食品项环比加速外，能源、商品、居住成本和其他服务环比均有走弱，商品项在关税加征初期也没有体现通胀回升的压力。市场交易的短期注意力依然在关税造成的衰退可能和近期风险明显增加的美债市场流动性问题上，而投资者在长期也在思考美元体系、全球贸易体系和地缘政治框架重构等话题。
关税的影响可能何时体现？从时间上考虑，特朗普2月开始加征的关税可能在4月起开始小幅体现，而如果考虑批发和零售商短期增加库存的情况，更明显的关税通胀可能如同里士满联储主席巴尔金所猜测的那样，在夏天出现。
食品价格中禽流感的残余影响依然明显：食品同比增速从前值2.6%稍升至3.0%，季调环比从前值0.2%加速至0.4%。上行最明显的依然是季调环比上行1.3%的肉食蛋品类；虽然禽流感当月有所缓和但并未传导到鸡蛋价格，其环比升5.9%，同比增速高达60.4%，未来随着供给恢复可能会成为0.12个百分点左右的通缩力量。食品项在禽流感扰动下的上行压力依旧有限，但下半年**指标提示其有小幅回升的可能，不过届时市场的注意力应集中在商品项目上。
核心商品依然没有反映关税的影响，大规模关税如果落地最多可推升通胀上行2个百分点：核心商品的同比通缩依然维持0.1%，季调环比增幅从前值0.2%放缓至-0.1%，依然没有明显体现2月对华加征关税对商品价格的冲击。2月服装价格环比上行，家具和家用产品保持零增长，但二手车和医疗商品价格环比回落，**导致核心商品价格环比放缓。目前来看，由于美国海关对关税加征前已经处于运输状态的商品实施有条件豁免，以及美国批发和零售商的提前抢进口，2025上半年CPI核心商品数据所反映的通胀压力预计并不明显。不过我们的测算依然显示，如果特朗普政府坚持4月初使综合税率上升到20%以上的关税政策，那么对CPI的上限冲击可能达到1.5-2个百分点，届时通胀增速存在暂时性高于4%的风险。当然，考虑到关税对总需求的打击，以及批发和零售商本轮对消费者涨价的难度，预计2025年的通胀增速可能仍不会显著高于3.5%。
关税短期滞胀与长期通缩的效果下，美联储下半年仍有望降息：大规模关税冲击短期可能造成“短期滞胀而长期通缩”的局面，即短期通胀**一次性抬升且经济进一步放缓，不过从更长期的影响来看，经济下行对总需求的冲击反而可能造成**通缩压力。在这种情况下，美联储在上半年预计按兵不动，观察特朗普剧烈波动的各项政策对经济和价格数据的冲击。不过，随着高利率和总需求进一步弱化的预期向投资和消费端传导，美联储在下半年开始多次降息以预防衰退的概率依然不低。我们继续维持美联储在下半年开始降息，全年降息三次共计75BP的基准假设；同时，如果特朗普政策冲击下，长端美债的收益率持续大幅上行并导致流动性危机，不排除美联储紧急提供流动性并重启定向量化宽松的可能。
市场对通胀数据反应不强，美国股债汇三杀：美股下跌的同时，美元指数走弱，而长端美债收益率则由于阶段性抛售和基差交易去杠杆等因素持续反弹，形成糟糕的组合。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息4次的判断，预计降息在6月、7月、9月和12月出现。10年期美债收益率升7.97BP至4.419%；2年期美债收益率稍降至3.868%；美元指数大幅下行至100.9374。同时，在市场继续评估关税政策冲击的情况下，此前大幅反弹的美股重新转跌，纳指跌4.31%，标普500跌3.46%。整体上，在特朗普政府坚持大规模关税政策的情况下，美股虽然可能短期“反弹”，但难言反转。
风险提示
1.财政支出缩减导致经济下行的风险
2.美国贸易战进一步恶化的风险
3.美债市场出现流动性问题的风险
