（以下内容从西南证券《大类资产交易逻辑观察：1930大萧条期间美股行业和因子表现复盘，以及当下风险资产反弹后的隐忧》研报附件原文摘录）
点评
近期美国对等关税延迟90天，并对部分商品给予豁免，但关税税率仍高达20%左右，创1930年以来新高。历史不会简单重复，但往往遵循相似的逻辑。1929年，为应对**产能过剩，美国参议员斯穆特提议大幅提高进口关税；同年5月，众议院通过了一项关税提升计划的立法，这就是后来被称为《斯穆特-霍利关税法案》。众议院以264票对147票通过该法案，其中244名共和党人和20名民主党人投票支持。1929年9月，胡佛政府选择忽视收到的来自23个贸易伙伴的抗议信，贸易争端风险升级，美股亦在9月份见顶。
1930年3月，参议院通过该法案，同时也招致贸易伙伴的报复。1930年5月，美国最忠实的贸易伙伴加拿大通过对16种产品征收新关税进行报复，这些产品总计约占美国对加拿大出口的30%。此后，加拿大通过英帝国经济会议与英帝国建立了更紧密的经济联系。法国、英国、德国均提出抗议并发展了新的贸易伙伴。期间，美国经历了大萧条。
回看当时美股表现，标普500从1929年9月（美国贸易伙伴普遍抗议）见顶回落，直到1932年6月民主党竞选纲领承诺**关税才企稳见底，期间共下跌85%。期间，1931年9月英国放弃金本位制，引发美国也会效仿的担忧，居民开始将美元资产兑换成黄金。这种外部资金流出导致美国黄金储备大幅减少。与此同时，储户担心银行的安全性，纷纷从账户中提取货币，造成银行系统的内部资金流出。内外资金流出共同导致货币供应收缩，加剧通缩压力，进一步恶化大萧条。
分别观察EPS和估值（CAPE口径，周期调整市盈率，Cyclically Adjusted PE），美股EPS从1929年Q4的1.61美元骤降至1933年Q1的0.42美元，跌幅达74%；CAPE从1929年9月**的32.56下滑至1932年6月的5.56，回落82%。
从行业表现上看，1929年9月至1932年6月，表现较好的行业偏向于消费必需品，例如烟草（期间行业涨跌幅-44.1%，后同）、服装（-56.0%）、通讯服务（-67.7%）；而房地产（-96.6%）、电影娱乐（-96.4%）、家居娱乐品（-94.4%）则表现最差。
风格因子方面，我们**探讨高股息风格能否在整个大萧条期间获得超额收益。以1929年9月至1932年6月的表现上看，若按股息率将股票分为10组，其中的高股息组相较低股息组并没有表现出太多的超额收益，且股息率这一因子在各组间并没有展现出太强的收益单调性。
从走势上看，1929年9月至1931年3月（加征关税后的一年半时间内），高股息组合确实相对低股息组合跑出**的超额收益；但大萧条的后半段时间，高股息因子反倒失效，且前期累积的超额收益**回吐并创新低。由于缺乏当时各行业股息率数据，我们猜测这和宏观持续下行导致企业基本面广泛恶化，**的股息并不足以抵消投资者对公司财务担忧所致。
同样需要警惕的是低估值陷阱。低PB风格在大萧条期间同样失效。
而大市值风格则在萧条期间持续跑赢。将当时个股按照市值分成10组，其中市值**组（Group10）在下跌过程中相较市值**组（Group1）展现出超额收益，在大萧条影响下资金更偏好大市值公司，直至1932年6月市场因关税下调预期而逐步企稳。组间来看，有**的单调性，其中市值**一组（Group10）超额收益**。
回看过去一周，美股又再度收复清明假期期间的大幅回撤，不禁引发思考，美股是否已经充分定价当下的宏观不确定性？对等关税的推延确实为市场提供了喘息之机。然而，只要关税未撤销，海外经济未来一段时间内仍因关税不确定性面临较大的滞涨风险。
指标视角，我们可以将美国通胀率加上失业率来度量经济滞涨的程度（这通常被市场称为“痛苦指数”）。按照该思路，将密歇根大学调查里的对应分项标准化后加总，构造一个软数据层面的痛苦指数。从图上看，软数据虽然波动更大，但对硬数据有较好的**性。25年4月，软数据层面指示的痛苦指数非常高，历史上读数能和当下类比的只有1980s大通胀、1990年、2008年，而那时美国后续均经历了经济衰退。若历史规律重演，当前高企的痛苦指数可能预示着海外经济衰退风险正在积聚。因此美股近期反弹后，市场对宏观风险的定价仍显不足。类似的，对于大宗商品，例如铜，尽管全球供应紧平衡的故事尚未扭转，但历史上当痛苦指数来到当下高位时，后续铜价都会走低。我们认为未来一段时间工业品价格持续面临逆风。
因此，风险资产反弹过后更需要警惕美国经济硬数据层面动向。我们持续提示，2022年美联储大幅加息后各类衰退指标触发阈值而**美国经济却能逃逸衰退，更多是企业和居民双部门资金压力较低所致（企业部门2020年零利率时大规模发债锁定低利率、居民部门超额储蓄缓冲垫），因此利率提升对经济的传导效应有限。
三年后的今天，当企业部门面临债务到期高峰，借新还旧导致财务压力剧增，关税不确定性进一步削弱企业信心。与此同时，居民部门超额储蓄耗尽，信贷违约率持续上升。若高关税政策持续，企业和居民行为可能加速恶化，经济硬数据或迅速走弱，美股和铜等风险资产面临二次冲击风险。
风险提示：美联储超预期宽松的风险；历史数据统计结果只显示过去的市场态势但历史不**会重演的风险；第三方数据提供不准确风险。
