（以下内容从东吴证券《4月PMI数据点评：外需对经济的冲击开始显现》研报附件原文摘录）
4月制造业PMI为49%，比上月下降1.5个百分点；服务业PMI为50.1%，比上月下降0.2个百分点；建筑业PMI为51.9%，比上月下降1.5个百分点。三大行业景气度环比都在下降，其中制造业降幅**并且再次降至50%荣枯线下，表明外需对经济的冲击已经开始显现。
靴子落地，外需冲击开始显现。从去年底开始，市场就开始担心关税带来的经济冲击，从4月制造业PMI数据来看，这一冲击正在兑现。4月制造业PMI环比下降1.5个点，降幅远超历史均值-0.7个点，跟过去十年历史同期相比仅次于2022、2023年。2022年4月由于疫情冲击，制造业PMI环比-2.1pct；2023年由于“小阳春”退潮，4月制造业PMI环比-2.7pct；今年4月环比-1.5pct，降幅略低于22和23年，但未来几个月压力可能会加大。
从制造业PMI数据来看这次外需冲击的七个特点。一是节奏上，5-6月可能制造业压力边际加大。美国与其他**90天暂停关税带来的转口贸易、5月2日开始生效的小包直邮关税，都意味着5-6月出口压力可能会逐步加大。并且其他**和地区4月制造业PMI尚未开始下降，如欧元区4月制造业PMI从3月的48.6%微升至48.7%，日本从48.4%升至48.5%，未来如果出现全球制造业衰退，我国出口压力也会更大。
二是4月制造业产需均放缓，生产降幅略大于需求，需求下降主要来自于外需，制造业的内需动能指标在走强。4月制造业PMI生产指数环比下降2.8个点至49.8%、新订单指数下降2.6个点至49.2%，但新订单的减少主要来自出口订单。“新订单-新出口订单”可以在**程度上反映经济的内生动能，这个指标在4月从2.8%回升至4.5%。
三是出口冲击反映在制造企业生产行为上，企业主动调整生产节奏，减少采购，产成品库存下降。4月制造业PMI的进口指数、采购量指数分别环比下降4.1和5.5个点，产成品库存指数小幅下降0.7个点，出口订单指数下降4.3个点。
四是从就业来看，出口的就业冲击尚未**显现，反而是建筑业就业指数降至历史**区间，加大了稳就业的压力。4月制造业PMI从业人员指数小幅下行0.3个点至47.9%，服务业从业人员指数环比上行0.3个点至46.8%，建筑业从业人员指数环比下行3.6个点至37.8%，降至历史**区间。我们在此前报告中指出，出口增速每下降1个点，大致对应104万左右的就业岗位，需要靠建筑业和服务业来消化出口带来的就业冲击（《增量政策的6条线索――学习4月政治局会议精神》）。从4月PMI调查数据来看，制造业就业冲击还没有**显现，但建筑业就业降幅较大，加大了稳就业的压力。
五是从价格来看，出厂价格比进价压力更大。4月制造业PMI的原材料购进价格指数下降2.8个点至47%，出厂价格指数下降3.1个点至44.8%。一方面，出口转内销加剧**供过于求的问题，因此出厂价格比进价降幅更大；另一方面，原油等大宗商品价格下行也拖累工业价格。
六是从行业来看，对外需依赖更大的纺织业、装备制造业4月景气度下行更多，高技术制造业和消费品行业的韧性较强。一方面，****指出“纺织、纺织服装服饰、金属制品等行业两（产需）个指数明显回落”；另一方面，大类行业中，高技术制造业、装备制造业、消费品行业、原材料行业的PMI指数环比分别下降0.8、2.4、0.6和1.6个点，高技术制造业和消费品行业的韧性较强，装备制造业降幅**。综合来看，4月制造业中，更依赖于外需的纺织业、装备制造业受影响**。
七是从大中小企业来看，大型企业景气度降幅更大。4月，大中小企业制造业PMI指数分别下行2.0、1.1、0.9个点，大型企业景气度下降更多。这是由于大型企业基数更高，3月大中小企业PMI分别为51.2%、49.9%、49.6%。
提振服务需求是对冲出口影响的重要环节。4月服务业景气度尽管仍在50%荣枯线上，但自2023年下半年服务业PMI以来长期在50%上下波动，整体**趋于下移。如果要以强大内需对冲出口压力，服务业还需要更多政策支持，以带动整体景气度更上一层楼。4月政治局会议指出“大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用”，并设立“服务消费与养老再**”，提振服务消费成为下一阶段促消费扩内需、对冲出口影响的重要环节。
建筑业方面，基建开工回升，房地产施工仍然是主要拖累。4月建筑业PMI指数为51.9%，比上月下降1.5个百分点，仍位于扩张区间。其中，土木工程建筑业商务活动指数为60.9%，比上月上升6.4个百分点，表明基建施工进度有所加快，房地产仍然是建筑施工的主要拖累。未来仅靠基建施工可能难以支撑需求，需要加快推进城中村和危旧房改造，促进房地产投资止跌回稳。
往后看，一批稳增长政策将在二季度落地，增量政策储备也在加快推进，将通过内需特别是消费的扩张来对冲出口带来的影响。4月政治局会议指出“要不断完善稳就业稳经济的政策工具箱，既定政策早出台早见效，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。”4月28日，****副主任赵辰昕指出，“政策大部分将在二季度落地”。未来几个月，外需的演变不确定性较大，要靠内需特别是消费的扩张来对冲出口影响。为应对正在到来的关税冲击，一方面需要抓好3月两会部署的政策落实，另一方面择机出台新的增量政策，加大逆周期调节力度。
风险提示：全球关税出现较大变化；房地产市场走弱；稳增长政策落地进度不及预期。
