（以下内容从华安证券《三只松鼠25Q1点评：静待渠道改革见效》研报附件原文摘录）
三只松鼠(300783)
主要观点：
公司发布25Q1业绩：
Q1：收入37.2亿元（ 2.1%），归母净利润2.4亿元（-22.5%），扣非归母净利润1.6亿元（-38.3%）。
25Q1收入符合市场预期。
收入：春节错期扰动
分渠道看，线上面临高基数压力，预计营收增速同比持平。根据久谦数据，公司25Q1猫京抖GMV合计同比下降0.9%。线下渠道改革顺利，预计同比实现双位数增长。去除春节影响，营收端"24Q4 25Q1"合计同比增长16.2%，仍处于快速增长。
利润：渠道费用投入阶段性加大
25Q1公司毛利率同比下降0.66pct至26.74%，销售/管理/研发/财务费率分别同比 2.41/ 0.43/持平/-0.03pct。其中，毛利率下降与销售费率上升，预计主因渠道改革导致费用投入力度加大；管理费率上升预计主因研发**转固导致折旧摊销费用上升。综上，公司归母净利率同比下降2.04pct至6.42%。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
公司线下渠道改革稳步推进，长尾性价比产品矩阵充分满足BCD类商超需求痛点，通过并购爱折扣切入硬折扣业态，营收仍有额外增量空间，股权激励收入目标达成概率较高。随着渠道放量，费用投入可随规模效应而摊薄，盈利能力有望恢复。
盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入138.97/177.62/205.66亿元，同比增长30.8%/27.8%/15.8%；实现归母净利润4.75/6.56/8.46亿元（原值5.37/7.23/9.09亿元），同比增长16.4%/38.1%/29.0%；当前股价对应PE分别为23/16/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：
渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。
