（以下内容从信达证券《玉马科技：前瞻布局海外仓，产能&区域同步扩张，订单稳步扩张》研报附件原文摘录）
玉马科技(300993)
事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024全年公司实现收入7.69亿元（ 16.1%），归母净利润1.86亿元（ 12.5%），扣非归母净利润1.81亿元（ 12.9%）；单Q4公司收入2.19亿元（ 17.8%），归母净利润0.58亿元（ 26.8%），扣非归母净利润0.56亿元（ 27.0%）。25Q1收入1.51亿元（-4.9%），归母净利润0.30亿元（-17.6%），扣非归母净利润0.29亿元（-20.3%）。我们预计海外客户提前备货&内销承压（部分客户加工出口美国）导致25Q1收入略**，利润承压主要系新增股份支付费用。
产品结构优化，产能稳步扩张。2024年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67亿元（同比分别 31.4%/ 9.3%/ 8.5%），毛利率分别为44.5%/42.0%/48.4%（（同比分别-1.4/ 2.4/-2.7pct）。公司持续强化新品开发&推广，丰富产品品类，高毛利阳光面料收入占比提升。此外，公司积极拓建产能，23年底总产能达6765万平米，25Q1产能利用率约85%，未来仍将推进1300万平新增产能落地，成长路径清晰。
加速海外布局，全球稳步扩张。2024年外销/内销收入分别为5.30/2.40亿元（同比 19.8%/ 8.6%），毛利率分别为46.1%/26.6%（同比分别 1.4/-3.7pct），公司加速全球区域扩张、非美收入增长稳健，内销盈利承压主要系竞争加剧。公司美国占比有限且24年在美国建设2200平方米海外仓项目，我们预计关税扰动下海外仓可充分发挥前端备货优势、保障客户交付。此外，公司拟建设越南生产基地，有望逐步**贸易摩擦影响。
盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1公司毛利率为40.7%（同比 1.3pct），净利率为20.0%（同比-3.1pct），销售费用率为16.3%（同比 5.8pct），其中销售/研发/管理/财务费用分别为7.1%/3.8%/6.8%/-1.4%（同比 2.4/ 0.9/ 1.7/ 0.8pct）。短期销售费用率提升主要系限制性股票费用摊销，同时新增海外仓导致人员及相关费用增加。
现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1公司经营性现金流为0.07亿元（同比-0.20亿元），承压主要系公司为缩短交期，原材料、产成品等备货增加。营运能力方面，存货/应收/应付周转天数分别为202.5/54.6/33.8天（同比 35.4/ 15.1/ 2.0天），我们判断存货增加主要系海外仓备货。
盈利能力：我们预计2025-2027年公司净利润分别为1.9、2.3、2.7亿元，对应PE估值分别为16.1X、13.4X、11.4X。
风险提示：贸易摩擦加剧，新增产能投放节奏不及预期，竞争加剧。
