（以下内容从开源证券《公司信息更新报告：2025Q1主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线发力》研报附件原文摘录）
海澜之家(600398)
2025Q1主业稳健，期待京东奥莱、FCC双线发力，维持“买入”评级2024年收入209.6亿元（同比-2.65%，下同），归母净利润21.6亿元（-26.9%），全年分红比例91.2%。2024Q4/2025Q1收入56.98/61.9亿元，同比-4.4%/ 0.2%，归母净利润2.5/9.4亿元，同比-49.8%/ 5.5%。考虑**零售环境未恢复，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为24.0/27.2/29.8亿元（原为25/30亿元），当前股价对应PE为16.1/14.2/13.0倍，主品牌静待零售环境改善，增量业务构建多曲线成长，维持“买入”评级。
主品牌：线上剔除并表及重分类影响后稳健，线下直营占比进一步提升2024年/2025Q1收入152.7/46.4亿元(-7%/-9.5%），毛利率46.5%/49.3%（ 1.3/ 2.9pct），线上：2024年/2025Q1收入44.2/10.1亿元（ 35.6%/ 19.8%），系丰富产品矩阵、拓展细分市场及斯搏兹并表。团购：2024年/2025Q1收入22.2/6.5亿元（-2.5%/ 17.6%），毛利率40.3%/40.3%（-6.5/-8pct），收入企稳。线下直营净开趋势延续：2024年店数yoy-2.4%，直营净开216家带动占比提至25.2%，截至Q1门店5812家（-2.4%），较年初-21家，直营/加盟1510/4302家，较年初 42/-63家。海外：2024年收入3.6亿元（ 31%），门店101家，毛利率68%。
其他品牌：斯搏兹并表导致收入高增，看好京东奥莱、FCC双线发力
其他品牌2024年/2025Q1收入26.7/7.4亿元（ 32.4%/ 100.2%），主要系斯搏兹2024年4月末并表，并表后斯搏兹收入9.9亿元，净利润6705万元，净利率约6.7%，斯搏兹开店带动其他品牌2024年/2025Q1门店增长 49%/ 53%，较年初 444/ 472家。（1）2024年FCC项目门店433家，2025年有望延续快速展店趋势。（2）与京东联手打造城市奥莱新业态，7月京东奥莱线上启动，9月飞马水城首店开业，并在江苏/山东/河南/河北/安徽等地加速布局，截至Q1门店12家。
2024年直营占比提升毛利率及销售费用率，并表及冬装库存推高存货水平盈利端：2024年/2025Q1毛利率为44.5%/46.6%，同比持平/-0.1pct，期间费用率分别为28.6%/25.4%，yoy 2.7/ 1.4pct，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别 2.9/ 0.5/ 0.4/-1.1pct，销售费用率提升系直营店增加、团购营销及广告费增加，2024年投资收益1.2亿元主要系斯搏兹并表，存货跌价准备1.6亿元及英氏商誉减值0.76亿元致资产减值损失占收入比 0.6pct，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率 1.3/-0.5/-0.1/ 0.6pct，资产减值损失占比-2.2pct，2024年/2025Q1归母净利率为10.3%/15.1%，yoy-3.4/ 0.8pct。营运端：截至2024年末经营性现金流净额为23.2亿元（-56%）系斯搏兹并表增加采购，2025Q1末存货为106亿元（ 28.9%）系斯搏兹并表及Q4冬装销售受天气影响所致，存货周转天数308天（ 68天）。
风险提示：新客户及新品类拓展、盈利能力提升不及预期。
