（以下内容从华福证券《美联储FOMC会议点评（2025.5）：模糊的滞胀预期下，美联储会否全年按兵不动？》研报附件原文摘录）
基于当前仍然稳健的经济和就业表现，以及未来可能出现的滞胀风险，美联储年初至今连续第三次会议决定维持利率水平不变。当地时间5月7日下午，美联储召开本年度第三次FOMC会议，在声明中指出“尽管净出口动荡对经济数据造成影响”，但经济活动仍延续稳健扩张步伐，鲍威尔在新闻发布会上补充阐述称美国****购买（PDFP）一季度稳定增长3%，与去年节奏相同；此外声明认为经济前景的不确定性“进一步”提升，并评估认为“失业率和通胀同步上行的风险加大”，这意味着美联储当前对美国政府关税政策影响下美国经济在未来可能走向**程度的滞胀存有担忧，而滞胀局面一旦出现，美联储往往需要首先实施**程度的紧缩，在成功控制通胀预期后才可转而实施宽松操作。基于上述两方面原因，美联储本次会议连续第三次决定维持利率水平不变，自年初以来未再降息。鲍威尔在发布会问答环节多次强调当前美联储“不必着急”，“可以耐心等待”，或为暗示美联储降息的概率和幅度比市场当前预期更低。
美国经济陷入滞胀的风险确实存在，一旦此种“双目标冲突”局面出现，鲍威尔暗示其将优先稳定长期通胀预期，从而可能采取较市场预期更趋紧缩性的操作。在新闻发布会上，鲍威尔表达了他对美国经济可能因为特朗普的极端关税主张而陷入滞胀的担忧。鲍威尔指出，“如果关税大幅提升持续下去，可能导致通胀上升，经济增长放缓，失业率上行”；“对通胀的影响可能是短期的”，“也有可能通胀效应更具持续性”。事实上，一旦通胀和失业率同时上行，美联储两大目标之间即会存在冲突，从而对美联储的货币政策选择提出巨大挑战。鲍威尔指出，如果此种局面出现，将根据“每项目标的偏离程度”和“缺口的不同弥合速度”而进行综合决策，同时指出美联储的职责是“保持长期通胀预期良好锚定，并避免一次性价格水平上升变成持续的通胀问题”，并且指出“如无物价稳定，我们不可能获得长期强劲的劳动力市场条件”，暗示一旦美国经济陷入滞胀，美联储可能将趋于紧缩以首先应对通胀。
但由于关税幅度、传导时间方式，以及财政政策等其他因素的演变路径具有极大的不确定性，加之当前美国经济就业和通胀情况均仍然较为稳健，因此美国经济陷入滞胀的概率当前也很难评估，鲍威尔也并未**排除未来降息的可能性，但也明确指出当前劳动力市场“横向波动”，显示美联储并不迫切寻求降息。但也应当看到，由于当前可能引发美国经济陷入滞胀的原因在于美国政府主动实施的关税措施，而非1970年代的能源供给收缩，因此当前事实上并无法有效评估美国经济陷入滞胀的概率。关税政策可能同时对供需两侧造成收缩性影响，总需求收缩的程度与关税向通胀传导的幅度正相关，总供给收缩的程度则与关税由进口商承担的比例正相关，供给收缩越快滞胀风险越高，需求收缩越快衰退和通缩压力越大。而如果财政实施结构性扩张，对居民减税则可对冲需求收缩，对企业减税或增加补贴则可对冲供给收缩。鲍威尔指出，美国政府正在四个方面实施显著的政策变化：贸易、移民、财政、监管。由于“所有这些政策都在持续演进之中”，政策变化对于经济的影响“仍是高度不确定的”。鲍威尔未**排除未来降息的可能性，表示“在适当的时候，我们可以迅速采取行动（ we can move quickly when it's appropriate）”，但目前还没有看到劳动力市场出现显著**，从而指出“不必操之过急，耐心等待是合适的”。
基于上述逻辑展开，我们可以得出未来美国经济政策、数据和货币政策操作的两种可能路径。可能情形一：美国新一轮财政扩张法案快速通过，美国关税政策持续缓和，核心通胀仍趋于上行但幅度温和，失业率维持较低水平，薪资增速持续高于通胀，这种情形下美联储全年可能均在联邦基金利率问题上“按兵不动”，并可能在财政进一步扩张启动后实施结构化国债扩表增持行动以避免长端利率过快上行，美元指数则可能稳步回升。可能情形二：新一轮财政扩张推进受阻，关税政策波动中更为剧烈，居民消费和企业投资意愿显著萎缩，美国经济迅速陷入滞胀之后快速转向衰退，核心通胀先大幅飙升后迅速走低，失业率连续大幅上行，此种情形下美联储可能在通胀见顶开始回落之后迅速启动新一轮降息，美元指数大幅走低，人民币汇率稳中有升，**货币财政政策扩张空间将均有所打开。我们将对美国财政和关税政策、通胀和劳动力市场表现进行持续的动态跟踪和研判。
风险提示：美联储降息速度、幅度低于预期风险。
