（以下内容从东吴证券《低利率下保险业的困境与出路系列报告（三）：资负并举，循序渐进》研报附件原文摘录）
投资要点
我们认为防范和化解利差损需要资负并举，负债端调整更为关键。利差损的根源在于高刚性负债成本与低投资收益率的矛盾，**刚性负债成本是最关键也最基础的措施，而投资收益率与资本市场整体环境相关性较大，难以在短期内迅速提高收益率水平。并且，由于利差损的解决需要较长时间，需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须要通过负债端业务结构的调整才能实现。
负债端：聚焦负债成本管理，**预定利率，调整业务结构。1）紧跟监管引导，及时下调预定利率水平。2023-2024年监管两次**下调人身险预定利率，并且建立了与宏观利率指标相挂钩的预定利率动态调整机制。根据相关机制以及中保协**披露的预定利率研究值，我们预计2025Q3可能继续下调预定利率，险企负债成本有望继续优化。同时，目前分红险和**险实际分红/结算利率也受到“限高”管理，**险新规提出**保证利率可调，都有助于进一步缓解利差损风险。2）调整业务结构，**对利差的依赖。一方面，保障型产品NBV margin水平更高，并且以死差和费用贡献为主，利差占比较小，盈利空间对利率变动敏感性相对更低。另一方面，分红和**等浮动收益产品的投资风险由保险公司和投资者共担，保险公司保证部分成本更低，有助于**利差损风险。2025年行业已经普遍积极推动分红险转型，各上市险企已经取得积极成效。3）**落实报行合一，防范费差损。2023年8月起银保渠道已经率先开始执行报行合一，根据金监总局披露，初步估算银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约30%左右。2025年4月个险渠道报行合一要求正式落地。我们认为，**落实报行合一对于防范费差损、稳定险企经营具有重要积极意义。
资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产。1）固收资产投资：短期建议采用灵活久期策略，长期仍需要进一步收缩缺口。①短期来看，2025年以来长端利率出现较**动，且国债收益率期限利差压缩明显，拉长久期策略的性价比下降，短期建议采用灵活久期策略，可以适度配置高性价比短债或择机波段交易。②从长期来看，目前**保险行业资产负债久期缺口仍高于海外主要市场，在长期利率**下行趋势下仍有较大风险，仍需要进一步收缩缺口。近两年国债和地方债发行规模扩大，债券期限结构也进一步拉长，为保险资金拉长资产久期提供了配置基础。2）权益资产投资：短期具有提升仓位的政策环境优势，应重视高股息策略的阶段价值。①我们认为，**负债端业务结构和资本市场环境与美国等发达市场存在较大差异，对比海外寿险传统账户，**保险业权益配置比例并不算低，长期仓位提升需要负债结构调整的配合。②近年来监管多次出台政策引导保险资金入市，通过上调权益投资上限、下调风险因子等方式为险企权益投资松绑。我们认为，在政策持续推动下，险资短期适度提升权益投资比例是合理的。③在低利率和新会计准则背景下，保险公司可以配置高股息、低估值、经营稳健的标的，通过FVOCI账户长期持有。一方面可以通过“股息换利息”的方式缓解固收资产收益率偏低的压力，另一方面也可以**净利润的波动性。2024年以来，上市险企已经普遍显著增加了FVOCI股票的配置比例，我们预计未来将进一步提升。3）另类投资：长期依然具有配置价值。①虽然目前非标市场供给仍然不足，但是优质非标资产对险企久期延展和收益率提升的作用依然明显，未来仍然具有配置价值。②海外投资是海外寿险市场的常见策略之一，但是**受险企QDII额度不足，目前实际配置比例远低于监管上限水平，未来仍待政策逐步放松。
风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。
