（以下内容从**银河《电力行业2024年年报和2025年一季报总结：火电、水电业绩增长，核电、绿电业绩承压》研报附件原文摘录）
摘要：
火电：煤价下降对冲量价下滑影响，业绩仍实现正增长。2024年、25Q1，SW火电板块实现归母净利润625.7、206.3亿元，同比增长37.3%、9.0%。虽然火电板块受到电量、电价下滑的双重不利因素影响，但受益于煤价大幅下降，火电板块仍实现业绩正增长。2024年及2025年一季度火电电量承压加剧，**规上火电发电量同比增速分别为 1.5%、-4.7%；电量需求偏弱及煤价回落影响下，多数省份长协电价也有所调整；成本端，2024年以来煤价进入下行通道，2025年5月8日京唐港5500大卡动力煤市场价已跌至640元/吨，相较2024年初下跌286元/吨或31%，且跌势未止，我们认为火电盈利能力仍有提升空间。
水电：业绩高增，电价降幅有限，关注来水和新机组投产。2024年、25Q1，SW水电板块实现归母净利润563.21、113.38亿元，同比增长17.6%、28.1%。2024年业绩增长主要系来水偏丰以及财务费用压降，25Q1业绩表现延续良好态势主要系来水偏丰、年初蓄能情况较好、部分公司新机组投产贡献、以及财务费用的持续优化。从25Q1数据来看，以长江电力为代表的外送水电，上网电价同比仅下降0.62%，显示出较强的韧性，或表明外送大水电电价受当地火电电价下行的影响小于市场预期，建议关注来水和新机组投产对业绩的催化。来水方面，截至2025年5月1日，多数大水库蓄水、出库均优于去年同期；新机组投产方面：2025-2026年，华能水电、国能大渡河、川投能源的装机弹性分别为9.8%、30%、32%。
核电：短期业绩受所得税补缴拖累，长期成长性突出。2024年、25Q1,SW核电板块实现归母净利润195.91、61.63亿元，同比减少8.2%、7.5%。2024年净利润下滑在较大程度上受以前年度增值税返还对应的所得税费用补缴拖累。25Q1，如剔除**核电的新能源业务、以及**广核研发费用、信用减值损失转回等的影响，核电板块业绩表现仍较为稳健。展望2025年，两家企业上网电价均存在下行压力，其中**核电25Q1电价降幅约为1分/kwh、**广核约为2分/kwh，但考虑到年内两家企业均有新机组投产，有望对冲电价端的不利影响。长期来看，**核电机组核准常态化背景下，**核电、**广核作为双寡头，装机弹性大，成长属性突出。
新能源：短期业绩承压，136号文助力行业迈入高质量发展新阶段。2024年、25Q1，我们选取的新能源发电样本企业实现归母净利润178.0、56.2亿元，同比-7.8%、-7.8%。业绩下滑主要受风光资源条件不佳、上网电价下行、以及减值计提影响。展望未来，136号文出台推动新能源加速入市，我们预计行业投资将逐渐趋于克制。2025年5月8日，山东发布136号文承接方案的征求意见稿，基于其对存量、增量项目机制电量、机制电价的设计，我们判断：1）存量项目的收益预期更为明朗，其中机制电价锚定燃煤发电基准价，而在机制电量比例的设计上，预计现行新能源市场化程度较低的省份将更具优势，如广东、浙江、山东、江西等。2）对于需参与竞价的增量项目，一些绿电需求旺盛（由电力需求和能耗双控政策或可再生能源消纳责任权重共同驱动）、且本地新能源占比相对较低的省份，竞价的激烈程度预计更低，如福建、广东等。3）基于竞价下限的设计，预计成本管控能力较强的头部企业具备更大竞争优势。4）相比光伏，我们更看好出力曲线相对**的风电在电力市场获利的能力，未来装机增长空间有望打开。
投资建议：（1）火电：近期煤价持续下跌有望扭转市场对于火电2025年悲观的基本面预期，建议关注市场煤敞口大，且布局25年年度长协电价下调幅度较小区域的企业，个股建议关注华能**、大唐发电、华电**等；（2）水核：低利率环境下，我们看好红利属性较强的水电板块，个股建议关注长江电力、川投能源等。核电短期受火电电价下行影响，但整体幅度可控，且在**核电机组核准常态化的背景下，长期成长属性突出，建议关注**核电；（3）新能源：随着136号文的出台，预计行业将由此前的规模快速扩张阶段转入效益规模并重的高质量发展阶段，在此过程中，我们看好存量项目优质、装机结构上以风电为主、同时具备较强成本管控能力的头部企业，建议关注龙源电力、三峡能源等；此外，从区域布局出发，我们看好新能源供需格局较好的福建省，建议关注省属海风运营平台福能股份、中闽能源等。
风险提示：来水、来风、光照资源条件不及预期的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；上网电价下调的风险。
