（以下内容从开源证券《银行行业点评报告：化债对信贷影响或减弱，资金延续活化》研报附件原文摘录）
需求端及政策影响信贷读数，化债对信贷替代未来或减弱
5月人民币**新增6200亿元，同比少增3300亿元，余额同比增速7.1%，较4月下降0.1pct。Q1开门红过后，4、5月信贷数据延续放缓，需求端及政策面均影响读数。需求层面，信贷仍以短贷冲量为主，人民币中长贷增速6.8%仍处低位，实体需求回稳仍待观察：信贷增量主要由对公**贡献，其中企业短贷同比多增2300亿元，反映企业信贷需求由投资性向流动性的转变，同时票据融资同比少增2826亿，我们认为银行仍有信贷冲量行为，但出于对收益率的考量，或由票据向短贷转化；居民中长贷同比多增232亿元，反映按揭需求受房地产销售改善影响有所回暖，叠加提前还贷减少，按揭增长上量，但短贷规模仍延续4月下降趋势，促消费政策尚未明显推动居民消费贷需求，仍需观察后续政策效能。政策层面，隐债置换影响企业中长贷，5月同比少增1700亿元。按照央行前期公布Q1**增速（还原隐债置换后）超8%，我们认为化债拖累**增速约0.6pct，但随着置换债券在上半年集中发行，下半年化债对信贷影响或逐步减弱。此外，Q2开始各银行将按照年初制定的不良处置计划进行不良**的核销转让，故信贷读数亦受影响。
社融增长主要由政府债贡献，理性看待其对信贷的替代效应
5月份社融新增2.28万亿元，同比多增2271亿元；存量增速为8.7%，较4月增速持平，社融增速自2024年10月一揽子金融政策发布后稳中有升。社融贡献仍主要来自政府债券，信贷仍为主要拖累项，当前货币派生路径仍顺畅，但由宽货币至宽信用的传导尚待需求端企稳。**、5月政府债同比多增2367亿元，同比增量为年内单月低点，年初以来政府债发行明显前置，伴随发债额度的消耗，政府债对信贷的替代效应年内或逐步减弱。第二、受需求及政策因素，社融口径人民币信贷同比少增2237亿元，信贷仍拖累社融增长。我们认为需理性看待政府债对信贷的替代效应，源于专项债和银行**都可作为部分项目（如基建）的资金来源，对实体经济支持力度相同，同时隐债置换亦缓释地方债务风险。第三、科创债发行落地，推动企业债同比多增1211亿元。此外，可谨慎乐观看待年内新发放**利率，5月新发放企业/个人住房**利率分别为3.20%、3.10%环比均持平，其中新发放按揭价格阶段性企稳。5月降息或带动后续新发放利率有所回落，但考虑到信贷投放主要集中于Q1以及重定价因素，故价格端对银行全年息收入影响或可控。
化债推动M1增速大幅回升，资金延续活化
5月M2同比增长7.9%较4月降0.1pct；M1同比增长2.3%，环比大幅提升0.8pct，M2-M1剪刀差收窄。M1增速大幅回升，主要源于再融资专项债加速发行，财政存款拨付后回流银行形成活期存款。而5月财政存款同比仍多增1167亿，未来这部分财政资金下拨后仍将促使资金活化，推动M1进一步增长。结构上看，5月人民币存款同比多增5500亿元，主要贡献来自企业存款同比多增3824亿元，除上述财政资金活化因素外，信贷派生亦有贡献。此外非银存款在高基数下同比多增300亿元，反映了资管产品规模的稳定以及同业自律影响趋弱。
投资建议：红利策略仍稳固，稳增长驱动估值修复
年初以来市场风险偏好虽有所提升，但海外关税扰动仍存，地缘政治仍有不确定性风险。当前我国政策以内为主同时保持定力，稳增长政策后手充足，伴随政策效能的积累及贸易谈判的推进，居民及企业端收入预期的波动有望修复，银行风险同步改善或推动估值持续提升。同时降息降准后无风险利率仍处于低位，以国有行为代表的红利类资产仍有性价比，继续看好稳定股息的红利策略持续性；此外稳增长政策发力亦带动银行估值修复，未来宽信用环境的实现将对银行基本面形成支撑。推荐中信银行，受益标的农业银行、招商银行、江苏银行、杭州银行、渝农商行。
风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。
