（以下内容从东吴证券《2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，风机毛利率开始改善》研报附件原文摘录）
明阳智能(601615)
投资要点
事件：公司24年营收271.6亿元，同比-3.4%，归母净利润3.5亿元，同比-8.1%，毛利率8.1%，同比-3.1pct，归母净利率1.3%，同比-0.1pct。25Q1营收77亿元，同环比 51.8％/11.3％，归母净利润3亿元，同环比-0.7%/-165.3％，毛利率13.2%，同环比-7.4/ 25.9pct，归母净利率3.9%，同环比-2.1/ 10.6pct。
24年拆分：①风机及相关配件销售收入208.3亿元，同比-12.4%，毛利率-0.5%，主要系质保金调入营业成本准则变化，同比-3.6pct，对外销售10.82GW，同比 12%，折算单价1925元/kW，同比-21%，其中上下半年分别为1976、1896元/kW；实现新增风机订单27.1GW创新高；②风电场发电收入17.3亿元，同比 15.4%，毛利率57.1%，同比-5.9pct。③电站产品销售27.9亿元，同比 34.2%，总转让1.45GW，毛利率43.2%，同比 12.2pct。
质保金变化致费用率下降：公司24年期间费用27亿元，同比-11.3%，费用率10%，同比-1pct，其中Q4期间费用-3.1亿元，主要系质保金变化，费用率-4.5%；24年经营性净现金流-24亿元，同比增加1.9亿元。公司25Q1期间费用7.4亿元，同环比-9.6%/-337.5%，费用率9.6%，同环比-6.5/ 14.1pct；25Q1资本开支7.6亿元，同环比-70.3%/ 46.9%；25Q1末存货142.9亿元，较年初 5.6%。
盈利预测与投资评级：考虑风机供应链成本具备不确定性，以及风电电价**入市后风场盈利具备不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为23.7/28.7亿元（前值为28.5/34.3亿元），同比增长585%/21%；预计27年归母净利润为36.4亿元，同比增长26.6%，25-27年归母净利润对应PE为10.0/8.2/6.5x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。
