（以下内容从西南证券《2025年5月社融数据点评：居民中长贷转正，直接融资拉动社融扩张》研报附件原文摘录）
点评
社融增速与上月持平，人民币信贷小幅回升。从社融存量看，2025年1-5月，社融存量同比增长8.7%，增速与1-4月持平，基本符合市场预期。从社融增量看，5月社会融资规模增量为22894亿元，同比增加2271亿元，符合“小月”特点。5月对实体经济发放的人民币**增加5960亿元，同比少增2237亿元，低于Wind一致预期。这或归因于两方面因素：一是关税政策对当月上半月贸易活动仍存在滞后影响，抑制企业融资需求；二是政府债等直接融资工具对企业信贷需求形成部分替代。短期内直接融资或仍为社融扩张的核心拉动力量，后续随着内需修复进程深化、新兴产业加速发展，实体部门内生性信用融资需求有望逐步回暖，进而推动人民币信贷在社融结构中的占比呈现回升态势。5月社融结构上，政府债仍为主要支撑，但或因地方置换债发行节奏放缓，政府债占比较上月明显走低。5月一揽子货币政策的政策效应正渐进释放，后续仍存适度宽松空间，财政端有望进一步加码发力，超长期特别国债发行将迎高峰。随着内需逐步修复，叠加贸易摩擦不确定性**，信贷数据有望边际改善，社融规模预计保持稳定增长态势。
政府债融资为社融主要支撑，企业债稳健增长。从社融结构看，2025年5月，新增人民币**占同期社会融资规模增量的比重约26.03%，占比较4月回升18.41个百分点。新增直接融资16281亿元，同比多增3619亿元，占比为71.11%，较4月下降36.39个百分点，较去年同期升高9.71个百分点。政府债仍为社融的主要增长项，2025年5月政府债新增14633亿元，同比增加2367亿元，环比增加4904亿元，占同期社会融资规模增量的比重约为63.92%，虽较4月下降20.02个百分点，但仍远高于过去五年同期均值40.5%。5月政府净融资14948.46亿元，同比多增1686.72亿元，其**债净融资额同比多增2489.4亿元。今年国债发行节奏提速，支撑社融保持扩张态势，1-5月国债净融资达到26740.1亿元，占全年6.66万亿元额度的40.15%，预计后续政府净融资将持续支撑社融扩张。但需注意5月，用于存量债务置换的地方特殊再融资专项债净融资额环比下降2276.05亿元至158.08亿元，且1-5月地方特殊再融资专项债净融资总额达到15573.39亿元，占全年2万亿额度的77.87%，预计后续地方政府置换债发行节奏将逐步放缓；企业债券融资1496亿元，同比多增1211亿元，或与5月央行降息10bp带动长端利率下行有关，加之央行将科技创新和技术改造再**额度从5000亿元增加至8000亿元，企业科技创新债券发行速度在政策支持下持续加快，5月科技创新公司债券净融资额为722.03亿元，高于去年同期378.03亿元，城投债融资仍偏低，5月城投债仍延续净偿还状态，但净偿还额环比收窄337.46亿元至560.15亿元；非金融企业境内股票融资同比增加41亿元至152亿元，或与**IPO等股权融资渠道回暖趋势相关，5月资本市场股权融资规模167.95亿元，远高于去年同期81.87亿元水平。另外，表外融资同比由正转负，其中新增委托**同比多减较多，同比多减158亿元至-167亿元，而新增未贴现银行承兑汇票减少1162亿元，同比少减169亿元。
企业信贷表现偏弱，居民中长期信贷同比多增。2025年5月，企（事）业单位**增加5300亿元，同比少增2100亿元。其中，票据融资增加746亿元，同比少增2826亿元，票据冲量不明显，短期**对票据融资有**代替；企业短期**增加1100亿元，同比多增2300亿元，或受去年同期基数较低、隐债置换对企业信贷的压制作用边际下降等因素影响；企业中长期**增加3300亿元，同比少增1700亿元，企业中长期信贷需求仍然偏弱，或因中美贸易于5月中旬才日渐缓和，且实质性成果落地仍需时日，企业整体风险偏好仍然偏低，特殊再融资债对**度数也仍有拖累，此外，政府债和企业债部分替代了企业中长期**需求，如支持基建设施的政府专项债以及企业科技创新债券等，5月企业债券融资和中长期**相加为4796亿元，同比减少489亿元，低于中长期**同比减少的1700亿元水平。随着地方政府隐债置换节奏放缓，中美关税博弈边际缓和，**货币扩张力度增强，叠加财政政策协同发力，**外需求有望逐步回暖，后续企业预期有望逐步转好。5月，居民**增加540亿元，同比少增217亿元，其中居民短期**减少208亿元，同比多减451亿元，或因我国经济尚在复苏进程中，居民消费受收入及就业等因素制约，整体需求仍显疲弱。随着后续更多消费政策加码落地，叠加“618”等购物节催化，居民消费信贷有望逐步回升；居民中长期**增加746亿元，同比多增232亿元。5月，楼市整体延续企稳走势，降息小幅推动居民购房需求。克而瑞数据显示，TOP100房企5月单月实现销售操盘金额2945.8亿元，环比增长3.5%，虽然二手房成交量季节性回落，但是**14城成交量，较去年同期上升18.5%，赶超2021年同期成交水平，创多年来新高。后续仍需关注降息带来的房地产需求回暖持续性，但长期看在**稳基调和地方差异化调控双向发力下，居民购房信贷需求有望逐步回暖。
人民币存款同比多增，M1增速走高。2025年5月单月，人民币存款增加21800亿元，同比多增5000亿元，一方面因去年同期基数较低，另一方面受5月财政存款季节性多增影响。其中居民存款增加4700亿元，较去年同期增加500亿元；非金融企业存款减少4176亿元，较去年同期少减3824亿元；财政存款增加8800亿元，较去年同期增加1167亿元，或因今年财政发力明显，财政存款对居民、企业存款挤出效应相对有限；非银行业金融机构存款增加1.19万亿元，较去年同期增加300亿元，后续在稳股市的大背景下，非银行业金融机构存款有望维持稳定增长态势。5月末，M2同比增长7.9%，较上月下降0.1个百分点，增速小幅下降但仍处于过去10月内的相对高位，M2与社融增速趋势同步且均维持阶段性高位，显示政府债等直接融资对实体经济的拉动，与居民及企业部门因实体经济景气度不足而疲弱的信贷需求形成有效对冲；M1同比增长2.3%，较上月抬升0.8个百分点，超过Wind一致预期，或因年同期金融数据“挤水分”导致基数较低，此外“以旧换新”等消费政策和一揽子货币政策效应正逐步显现。5月末，M1与M2剪刀差为5.6个百分点，较上月末收窄0.9个百分点，或释放出实体经济正逐步回暖的信号。后续随着货币政策与财政政策进一步协同发力，市场信心有望进一步增强，剪刀差有望逐步收窄。
风险提示：**政策落地节奏不及预期，美国关税政策变化超预期。
