（以下内容从东海证券《**观察：2025年5月经济数据：消费表现亮眼，地产拖累加深》研报附件原文摘录）
投资要点
事件： 6月16日，****公布2025年5月经济数据。 5月社零总额同比6.4%，前值5.1%；固投同比3.7%，前值4.0%；规上工业增加值同比5.8%，前值6.1%。
核心观点： 5月经济数据中表现最亮眼的无疑是消费，这也得益于以旧换新政策效果的持续显现，以及“618”购物节的叠加影响。但工业生产以及投资增速均小幅回落，前者受出口拖累，这一点在6月可能减轻，豁免期内的“抢出口”效应或在6月显现；后者受地产拖累的幅度加深，剔除地产后的累计同比7.7%，反映出基建以及制造业投资仍相对稳健。 后续来看， “抢出口”的支撑在短期，尤其从三季度末开始出口面临的基数压力也在增加，稳内需的重要性将进一步体现。短期关注房地产增量政策出台的可能性，以及4月政治局会议提到的新型政策性金融工具。
网上消费叠加以旧换新， 5月社零增速回升明显。 5月社零季调环比0.93%，剔除2020年同期异常值来看，为2014年以来**，明显超季节性。 分项上，餐饮（ 5.9%， 0.7pct）以及商品零售（ 6.5%， 1.4pct） 增速均有提升，商品回升的幅度更大一些。主要线索上： 1.网上零售贡献的增量较大。 受益于618购物节开启的小幅提前，以及以旧换新的扩容， 5月实物商品网上零售额累计同比升至6.3%，可比口径调整后的当月同比由6.1%升至8.2%，对整体社零增速的贡献率在32%左右。 2.以旧换新贡献的增量仍然较大。 相关品类中，家电（ 53.0%， 14.2pct）以及通讯器材（ 33.0%， 13.1pct）在高位上进一步提升，办公用品、家具维持高位。 3.受益于金价上涨，金银珠宝零售增速连续两个月维持在20%以上。
工业生产在年初冲高后，继续小幅回落。 1.首先，规模以上工业增加值增速在今年3月春节后复工节奏错位以及“抢出口”的影响下冲高，此后连续两个月回落。 2.5月进一步小幅回落后5.8%的当月同比增速，仍然高于去年5.6%的**水平，总体韧性仍强。 3.基于对出口的判断来看，“抢出口”改变的是节奏，并非趋势，这一逻辑下对生产的带动在下半年总体会相对弱化， 出**货值增速5月已回落至0.6%。 4.从行业来看，中游增速仍处**，但增速普遍回落；从工业品产量来看，集成电路回升，智能手机降幅收窄，或与美国关税豁免相关。与内需相关的水泥、粗钢仍在低位。
固定资产投资增速走低，地产拖累加大。 5月固定资产投资累计同比及当月同比延续回落的趋势。边际上来看，制造业投资、基建投资、房地产投资当月增速均有下滑。
基建增速小幅回落，公用事业维持高增速。 5月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至9.3%和5.1%。两者之间的差异主要体现在后者不包含的公用事业投资5月累计同比依然高达25.4%。以地方投资为主的狭义基建虽然在化债约束减轻的背景下，增速**高于去年， 石油沥青装置开工率自4月中上旬以来也已高于去年同期。
房地产增量政策出台的必要性在上升。 销售端来看，新建商品房销售累计同比降幅小幅扩大至-2.9%，为2024年5月来**降幅走扩，可比口径下当月同比降幅也扩大至-3.3%。 从30城截至6月15日的数据来看，同比-10.0%，相较5月的-5.0%降幅也有所扩大，前期需求端减税降房贷利率的累计效应在逐步减弱。投资端来看，累计同比降至-10.7%，可比口径下当月同比降至-12.0%，两者均连续3个月下滑。地产投资及销售端的压力都在加大， 6月13日国常会提出要对**房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，要更大力度推动房地产市场止跌回稳，增量政策出台的预期明显提升。
制造业投资维持韧性。 5月制造业投资可比口径下当月同比小幅回落至7.8%，前值8.2%。细分行业上，设备更新政策以及产业升级新动能的支撑延续，其中设备工器具投资增速5月累计同比17.3%，继续大幅高于整体制造业投资。
风险提示：政策落地不及预期； 关税政策的不确定性； 美债信用风险；美国财政风险；地缘政治局势风险。
