（以下内容从西南证券《25Q1经营筑底，期待后续修复》研报附件原文摘录）
甘源食品(002991)
投资要点
事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营收22.6亿元，同比 22.2%；实现归母净利润3.8亿元，同比 14.3%。其中，24Q4实现营收6.5亿元，同比 22.1%；实现归母净利润1.0亿元，同比-13.9%。25Q1实现营收5.0亿元，同比-14.0%；实现归母净利0.5亿元，同比-42.2%。受春节错期及电商高基数影响，25Q1业绩短期承压。
各品类稳健增长，多渠道协同并进。1、分品类看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他分别实现营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，分别同比 39.8%/ 12.6%/ 10.5%/ 19.7%/ 21.2%。综合果仁及豆果受益于新品放量以及海外市场扩张实现增速领跑，老三样量/价同比 18.4%/-4.0%，销量快速增长来自于量贩渠道铺货，价格下滑主要系渠道结构调整以及KA调价。2、分渠道看，24年经销/电商分别实现营收19.3/2.4亿元，分别同比 22.6%/ 10.8%。传统KA/BC渠道聚焦直营化改造仍处调整期，随着团队搭建、产品梳理等工作持续推进有望加速。零食量贩及会员商超持续增加产品导入和品牌合作高增延续。
成本上涨叠加费投提升，净利率边际承压。1、24年毛利率35.5%，同比-0.8pp；25Q1毛利率34.3%，同比-1.1pp；主要系棕榈油成本上升、毛利率较低的综合果仁及豆果收入占比提升以及渠道结构调整影响。2、24年销售费用率12.7%，同比 1.2pp；25Q1销售费用率4.9%，同比 4.2pp；主要由于公司销售人员增加以匹配直营化改革，Q4旺季促销等市场费用有所增加，Q1签约品牌代言人费用计提。24年管理费用率3.7%，同比持平；25Q1管理费用率1.2%，同比 0.2pp；费率控制相对稳定。3、24年净利率16.7%，同比-1.1pp；25Q1净利率10.5%，同比-5.1pp；主要系营收承压下规模效应减弱和促销费用进一步加大。
渠道调整亮点纷呈，改革成果逐步体现。公司将零食量贩与会员制商超作为25年成长主要抓手，通过聚焦风味坚果与风味小吃上新以保持竞争力，今年计划铺开系列产品，有望驱动月销持续爬坡，预计仍延续快速增长趋势。公司扩充海外销售团队，做本土化招商运营，东南亚专属产品预期于5月推出，越南月销稳步提升，印尼突破蓄势待发，增量贡献可期。传统商超匹配直营销售人员，聚焦核心系统，电商渠道与多平台展开深度合作，后续有望逐季迎来改善。
盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0亿元、4.6亿元、5.2亿元，EPS分别为4.51元、5.39元、6.42元。公司海外扩张势头良好，渠道调整成效初现，随着成本与费投压力逐步减轻，盈利有望边际改善，故给予公司2025年21倍估值，对应目标价94.71元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险。
