（以下内容从国金证券《业绩高质兑现，关注营销改革破局成效》研报附件原文摘录）
五粮液(000858)
2025年4月25日，公司披露24年报及25年一季报。1）24年实现营收891.8亿元，同比 7.1%；归母净利318.5亿元，同比 5.4%。2）25Q1实现营收369.4亿元，同比 6.1%；归母净利148.6亿元，同比 5.8%；业绩略超市场预期。
经营分析
产品结构层面，24年主品牌&浓香酒结构持续优化，宴席主品牌增长30%、浓香酒增长52%。24年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5亿元，同比分别 8.1%/ 11.8%，其中销量分别 7.1%/ 0.1%，吨价分别 0.9%/ 11.7%至164/13万元/吨；毛利率分别 0.4pct/ 0.6pct。
拆分渠道及区域结构：1）24年经销/直销收入分别为487.4/343.9亿元，同比 6.0%/ 1.9%；全年五粮液经销商增加82家至2652家，浓香酒经销商增加245家至1059家，专卖店增加124家至1786家，新增核心终端1.6万家。2）作为营销改革的一环、公司将原27个大区整合为三大片区，形成“总部-区域**-终端”的垂直管控体系。24年东部/南部/北部片区分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元，同比分别 9.8%/ 12.7%/-4.0%。
拆分报表结构：1）24年归母净利率同比-0.6pct至35.7%，其中毛利率 1.3pct（也与低毛利的非酒类业务下滑相关），销售费用率 2.6pct（细项中促销费、形象宣传费分别 49%、 26%）。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至40.2%，其中毛利率-0.7pct，销售费用率-1.0pct，营业税金及附加占比 0.7pct。3）25Q1末合同负债余额101.7亿元，环比-15.2亿元，考虑△合同负债后25Q1营收同比 7.3%；25Q1销售收现382亿元，同比 76%，表现亮眼；25Q1末应收款项融资余额193亿元，同比-88亿元，回款质量提升。公司25年目标为：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。25年初以来公司营销体系改革核心是扁平化 市场价格指引，目的是提升内部沟通效率、加大渠道量价议价力，建议持续关注改革成效。
盈利预测、估值与评级
考虑到白酒商务需求修复节奏较弱，我们下调26年归母净利7%。
预计24-26年收入分别 5%/ 5%/ 7%，归母净利分别 5%/ 6%/ 8%，EPS分别为8.64/9.18/9.89元，公司股票现价对应PE估值分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。
